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USDT、USDC、DAI：运作机制与风险

三大稳定币以不同方式维持其挂钩，因此也以不同方式崩坏；了解其中原理，你才能知道自己实际承担的是哪一种风险。

选择一种稳定币，看它在受考验时的真实表现。

USDC2023 年 3 月 · Silicon Valley Bank

约 33 亿美元的 USDC 储备（约 8%）以存款形式存放于 Silicon Valley Bank。当该行倒闭、Circle 披露此风险敞口后，USDC 于 2023 年 3 月 11 日一度跌至约 $0.87，因持有者担心出现缺口。

结果在美国监管机构为存款提供担保后，它约两天内便回到一美元。那些美元是真实存在的，只是短暂被冻结。

即使是完全由法币储备支持的稳定币，只要保管其储备的银行倒闭，也可能脱锚。 一次短暂波折与彻底损失之间的区别，在于底下是否有真实、可回收的资产支持。

同样是 $1 的价格，三种持有方式，三种崩坏方式。点击一种稳定币，看它各自真正受考验的那一次。

在继续阅读之前，先比较上方三张卡片。这三种代币都价值一美元，也都承诺维持在这个价位，但它们兑现承诺的方式完全不同。USDT 与 USDC 以真实的美元和短期政府债券作为储备。DAI 则以一堆被代码锁定的高波动加密资产作为支持。这项差异并非细节，它决定了你信任的对象是谁（一家公司及其往来银行，还是一组智能合约）、挂钩可能以何种方式崩坏，以及一次崩坏究竟只是一个难熬的下午，还是一场血本无归。本单元会逐一拆解每一种代币，再带你看一个真实案例：一种完全有储备支持的稳定币仍然一度失守。读完之后，你就能透过稳定币的底层运作、而非它的商标来判读任何一种稳定币。

USDT（Tether）：规模最大，透明度最低

USDT 是流通量最大的稳定币，Tether 表示每一枚代币都以一比一的储备作为支持。多年来，这些储备已大幅转向以美国国库券为主，另有现金及一些其他资产。

长期以来的争论在于证明。Tether 公布的是核证（attestation），也就是由会计师事务所核查的某一时点快照，而非完整、持续进行的审计（audit）。这项区别的重要性远超字面（见下方折叠区块）。2021 年，Tether 因过往声称其储备在任何时候都完全支持代币的说法，与美国商品期货交易委员会（CFTC）达成和解，缴付 4,100 万美元罚款。如今它会定期公布储备报告，但对持有者而言，重点很简单：核证所提供的保证弱于审计，而储备放在哪里、能多快变现，依然重要。

USDC（Circle）：合规优先的选项

USDC 被定位为透明、对监管友好的选择。其储备以现金和短期美国国库券持有，并定期公布相关报告，Circle 也积极在各主要市场寻求监管批准。

这样的姿态，使 USDC 成为多数交易所与机构在追求最干净的监管形象时首选的代币。但“更干净”不等于“零风险”，下一节就是证明。

2023 年 3 月 USDC 脱钩：真实的美元，却困在一家倒闭的银行

2023 年 3 月，USDC 约有 33 亿美元的储备（约占支持它的约 400 亿美元中的 8%）以存款形式存放在 Silicon Valley Bank。2023 年 3 月 10 日，该银行倒闭。

当 Circle 披露这项风险敞口后，USDC 随即跌破挂钩，在 3 月 11 日跌至约 $0.87，因为持有者担心储备出现缺口。待美国监管机构表示会让所有 SVB 储户足额拿回款项、并在 3 月 13 日星期一银行重新开门后恢复提取，挂钩便回稳。USDC 在约三天内重回一美元。

这里的教训是银行交易对手风险。即使是完全以法定货币支持的稳定币，也要仰赖持有其储备的银行，而银行是会倒闭的。USDC 之所以能够回稳，不是因为它的挂钩机制有多巧妙，而是因为背后的美元是真实的，而且最终能够取回。

DAI（MakerDAO）：由加密资产支持，而非银行账户

DAI 走的是完全不同的路线。它是去中心化且以加密资产抵押的。用户将抵押品（大多是 ETH，以及具争议地包含一些中心化稳定币与现实世界资产）锁入智能合约金库，再据此铸造 DAI。这套系统永远是超额抵押的：你可能要存入价值 $150 以上的 ETH，才能借出 $100 的 DAI。

如果抵押品价值下跌、逼近负债金额，该仓位就会被自动强制平仓，以确保每一枚 DAI 都有支持。整套系统由 MKR 代币的持有者治理，他们投票决定接受哪些抵押品、所需的抵押率，以及各项费用。MKR 同时也是一道后盾：一旦系统陷入抵押不足，可以铸造并出售新的 MKR 来为系统补充资本，2020 年 3 月的“黑色星期四”崩盘期间正是如此。因此，DAI 维持挂钩靠的是超额抵押、自动强制平仓与积极治理，而非一个装满美元的银行账户。

相同的价格，三种截然不同的风险

这三种代币在三个维度上各有不同，以下就是值得记住的思考框架：

交易对手风险。 持有 USDT 与 USDC，你信任的是发行方及其往来银行；持有 DAI，你信任的是智能合约，以及当中抵押品的质量。
监管风险。 中心化的发行方可以冻结或将地址列入黑名单，并且必须满足监管机构的要求。DAI 较能抗审查，但它会受到其抵押品中任何中心化资产的牵连。
透明度风险。 USDC 一般而言最透明，USDT 历来最不透明，而 DAI 虽然完全在链上，却着实难以评估。

还有一个把这一切串起来的词：当一种稳定币的市场价格明显且持续地偏离其目标价位时，就发生了脱钩。常见的触发因素包括：对储备或可赎回性的疑虑、银行或抵押品失守、卖方压倒买方的流动性紧缩，或者对算法型设计而言，是机制失灵。脱钩可能是暂时的（2023 年的 USDC），也可能是终局性的（2022 年的 TerraUSD）。差别就在于底下是否存在真实、可取回的支持。

核证与审计的差别，以及这道落差为何重要

这两个词常被随意混用，但它们代表的保证程度并不相同。

核证是某一时点的快照：由会计师事务所确认在某个特定日期，储备等于或超过流通中的代币。它对前一天或后一天只字未提，而且是比完整核查更为狭隘的作业。

审计则更深入且持续进行。它会检验内部控制、数据的完整性，以及在一段期间内储备是否真实存在、是否真正具流动性，而不只是某一个快照时刻。

对持有者而言，实际上的重点是：一份显示“100% 有支持”的核证，其证据力弱于显示相同数字的审计。两家发行方可以同样宣称完全有支持，但在关键时刻，“这笔钱是否真的存在、是否真的能动用”的可信度却可能天差地远。

实例演练：超额抵押与 DAI 式的强制平仓

用数字最能让机制豁然开朗。

你以 $2,000 的价格存入 1 ETH，因此抵押品价值 $2,000。系统要求最低抵押率为 150%，所以你最多能铸造的 DAI 为 2,000 ÷ 1.5 = 约 $1,333。你选择保守做法，只铸造 $1,000 DAI，抵押率为相当宽裕的 200%。

现在 ETH 跌到 $1,400。你的抵押品价值 $1,400，对应 $1,000 的负债，抵押率为 140%，低于 150% 的下限。金库随即被自动强制平仓：你的 ETH 被拍卖，用来偿还 $1,000 的负债外加一笔罚金，而 DAI 在整个过程中始终维持完全有支持。

正是超额抵押，让系统有余裕在负债超过抵押品之前先行出售你的抵押品。这道缓冲，正是一种由高波动加密资产支持的稳定币，仍能稳守一美元的全部原因。

暂时性脱钩与终局性脱钩

并非每一次脱钩都是致命的，而分辨两者正是实用的本领。

暂时性脱钩是在真实支持仍然存在的情况下，因提取或信心问题而引发的一场惊吓。2023 年 3 月的 USDC 就是教科书式的案例：那些美元是真实的，只是短暂被卡住，因此一旦恢复提取，价格便在数日内迅速弹回一美元。

终局性脱钩则是一场没有任何东西可供赎回的崩溃。2022 年 5 月的 TerraUSD 就是教科书式的案例：它的挂钩建立在供给机制而非储备之上，因此当信心崩溃时，并没有真实的支持能够买回代币，它也再未恢复。

当下该套用的检验是：这种代币背后究竟有真实、可取回的支持，还是只有一套机制与市场信心？光是这一个问题，就能把一个难熬的下午与一场血本无归区分开来。

快速知识检核

核证与审计有何差别，这对 USDT 为何重要？ 核证确认的是某一时点的储备；审计则是更深入、持续进行的核查。之所以重要，是因为核证对“代币是否完全且持续有支持”所提供的保证较弱。

USDC 为何在 2023 年 3 月脱钩，又为何能够回稳？ 它约有 33 亿美元的储备卡在倒闭的 Silicon Valley Bank，因此在市场担心出现缺口下，价格跌至约 $0.87。待监管机构为 SVB 储户提供保障、且恢复提取后，它便回稳至一美元。

DAI 为何要超额抵押，若抵押品跌得太多会发生什么事？ 因为它的支持是高波动的加密资产，用户投入的抵押品会多于所铸造的 DAI（例如每 $100 需 $150 以上）。若抵押率跌破所需的下限，金库就会被自动强制平仓，以维持 DAI 完全有支持。

资料来源

Federal Reserve, FEDS Notes, "The stable in stablecoins"，对稳定币及其美元挂钩的浅白定义。
Moin, Sirer and Sekniqi (arXiv:1910.10098), "A Classification Framework for Stablecoin Designs"，三种设计类别（法定货币抵押、加密资产抵押、算法型）。
Tether, "Transparency"，USDT 的储备报告与定期核证。
CFTC, Press Release 8450-21，2021 年 Tether 就其支持声明达成的 4,100 万美元和解案。
Circle, "$3.3 Billion of USDC Reserve Risk Removed, Dollar De-peg Closes"，SVB 的储备风险敞口及其解决过程。
CoinDesk, "USDC Stablecoin Regains Dollar Peg After Silicon Valley Bank-Induced Chaos"，跌至约 $0.87 及其回稳经过。
"Understanding the Maker Protocol" (arXiv:2210.16899)，DAI 的超额抵押金库模型、MKR 治理与自动强制平仓。