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USDT、USDC、DAI：運作機制與風險

三大穩定幣以不同方式維持其掛鉤，因此也以不同方式崩壞；了解其中原理，你才能知道自己實際承擔的是哪一種風險。

選擇一種穩定幣，看它在受考驗時的真實表現。

USDC2023 年 3 月 · Silicon Valley Bank

約 33 億美元的 USDC 儲備（約 8%）以存款形式存放於 Silicon Valley Bank。當該行倒閉、Circle 披露此風險敞口後，USDC 於 2023 年 3 月 11 日一度跌至約 $0.87，因持有者擔心出現缺口。

結果在美國監管機構為存款提供擔保後，它約兩天內便回到一美元。那些美元是真實存在的，只是短暫被凍結。

即使是完全由法幣儲備支持的穩定幣，只要保管其儲備的銀行倒閉，也可能脫錨。 一次短暫波折與徹底損失之間的分別，在於底下是否有真實、可回收的資產支持。

同樣是 $1 的價格，三種持有方式，三種崩壞方式。點選一種穩定幣，看它各自真正受考驗的那一次。

在繼續閱讀之前，先比較上方三張卡片。這三種代幣都價值一美元，也都承諾維持在這個價位，但它們兌現承諾的方式完全不同。USDT 與 USDC 以真實的美元和短期政府債券作為儲備。DAI 則以一堆被程式碼鎖定的高波動加密資產作為支持。這項差異並非細節，它決定了你信任的對象是誰（一家公司及其往來銀行，還是一組智能合約）、掛鉤可能以何種方式崩壞，以及一次崩壞究竟只是一個難熬的下午，還是一場血本無歸。本單元會逐一拆解每一種代幣，再帶你看一個真實案例：一種完全有儲備支持的穩定幣仍然一度失守。讀完之後，你就能透過穩定幣的底層運作、而非它的商標來判讀任何一種穩定幣。

USDT（Tether）：規模最大，透明度最低

USDT 是流通量最大的穩定幣，Tether 表示每一枚代幣都以一比一的儲備作為支持。多年來，這些儲備已大幅轉向以美國國庫券為主，另有現金及一些其他資產。

長期以來的爭論在於證明。Tether 公布的是核證（attestation），也就是由會計師事務所查核的某一時點快照，而非完整、持續進行的審計（audit）。這項區別的重要性遠超字面（見下方摺疊區塊）。2021 年，Tether 因過往聲稱其儲備在任何時候都完全支持代幣的說法，與美國商品期貨交易委員會（CFTC）達成和解，繳付 4,100 萬美元罰款。如今它會定期公布儲備報告，但對持有者而言，重點很簡單：核證所提供的保證弱於審計，而儲備放在哪裡、能多快變現，依然重要。

USDC（Circle）：合規優先的選項

USDC 被定位為透明、對監管友善的選擇。其儲備以現金和短期美國國庫券持有，並定期公布相關報告，Circle 也積極在各主要市場尋求監管批准。

這樣的姿態，使 USDC 成為多數交易所與機構在追求最乾淨的監管形象時首選的代幣。但「更乾淨」不等於「零風險」，下一節就是證明。

2023 年 3 月 USDC 脫鉤：真實的美元，卻困在一家倒閉的銀行

2023 年 3 月，USDC 約有 33 億美元的儲備（約占支持它的約 400 億美元中的 8%）以存款形式存放在 Silicon Valley Bank。2023 年 3 月 10 日，該銀行倒閉。

當 Circle 揭露這項風險敞口後，USDC 隨即跌破掛鉤，在 3 月 11 日跌至約 $0.87，因為持有者擔心儲備出現缺口。待美國監管機構表示會讓所有 SVB 存戶足額拿回款項、並在 3 月 13 日星期一銀行重新開門後恢復提取，掛鉤便回穩。USDC 在約三天內重回一美元。

這裡的教訓是銀行交易對手風險。即使是完全以法定貨幣支持的穩定幣，也要仰賴持有其儲備的銀行，而銀行是會倒閉的。USDC 之所以能夠回穩，不是因為它的掛鉤機制有多巧妙，而是因為背後的美元是真實的，而且最終能夠取回。

DAI（MakerDAO）：由加密資產支持，而非銀行帳戶

DAI 走的是完全不同的路線。它是去中心化且以加密資產抵押的。使用者將抵押品（大多是 ETH，以及具爭議地包含一些中心化穩定幣與現實世界資產）鎖入智能合約金庫，再據此鑄造 DAI。這套系統永遠是超額抵押的：你可能要存入價值 $150 以上的 ETH，才能借出 $100 的 DAI。

如果抵押品價值下跌、逼近負債金額，該倉位就會被自動強制平倉，以確保每一枚 DAI 都有支持。整套系統由 MKR 代幣的持有者治理，他們投票決定接受哪些抵押品、所需的抵押率，以及各項費用。MKR 同時也是一道後盾：一旦系統陷入抵押不足，可以鑄造並出售新的 MKR 來為系統補充資本，2020 年 3 月的「黑色星期四」崩盤期間正是如此。因此，DAI 維持掛鉤靠的是超額抵押、自動強制平倉與積極治理，而非一個裝滿美元的銀行帳戶。

相同的價格，三種截然不同的風險

這三種代幣在三個維度上各有不同，以下就是值得記住的思考框架：

交易對手風險。 持有 USDT 與 USDC，你信任的是發行方及其往來銀行；持有 DAI，你信任的是智能合約，以及當中抵押品的品質。
監管風險。 中心化的發行方可以凍結或將地址列入黑名單，並且必須滿足監管機構的要求。DAI 較能抗審查，但它會受到其抵押品中任何中心化資產的牽連。
透明度風險。 USDC 一般而言最透明，USDT 歷來最不透明，而 DAI 雖然完全在鏈上，卻著實難以評估。

還有一個把這一切串起來的詞：當一種穩定幣的市場價格明顯且持續地偏離其目標價位時，就發生了脫鉤。常見的觸發因素包括：對儲備或可贖回性的疑慮、銀行或抵押品失守、賣方壓倒買方的流動性緊縮，或者對演算法型設計而言，是機制失靈。脫鉤可能是暫時的（2023 年的 USDC），也可能是終局性的（2022 年的 TerraUSD）。差別就在於底下是否存在真實、可取回的支持。

核證與審計的差別，以及這道落差為何重要

這兩個詞常被隨意混用，但它們代表的保證程度並不相同。

核證是某一時點的快照：由會計師事務所確認在某個特定日期，儲備等於或超過流通中的代幣。它對前一天或後一天隻字未提，而且是比完整查核更為狹隘的作業。

審計則更深入且持續進行。它會檢驗內部控制、資料的完整性，以及在一段期間內儲備是否真實存在、是否真正具流動性，而不只是某一個快照時刻。

對持有者而言，實務上的重點是：一份顯示「100% 有支持」的核證，其證據力弱於顯示相同數字的審計。兩家發行方可以同樣宣稱完全有支持，但在關鍵時刻，「這筆錢是否真的存在、是否真的能動用」的可信度卻可能天差地遠。

實例演練：超額抵押與 DAI 式的強制平倉

用數字最能讓機制豁然開朗。

你以 $2,000 的價格存入 1 ETH，因此抵押品價值 $2,000。系統要求最低抵押率為 150%，所以你最多能鑄造的 DAI 為 2,000 ÷ 1.5 = 約 $1,333。你選擇保守做法，只鑄造 $1,000 DAI，抵押率為相當寬裕的 200%。

現在 ETH 跌到 $1,400。你的抵押品價值 $1,400，對應 $1,000 的負債，抵押率為 140%，低於 150% 的下限。金庫隨即被自動強制平倉：你的 ETH 被拍賣，用來償還 $1,000 的負債外加一筆罰金，而 DAI 在整個過程中始終維持完全有支持。

正是超額抵押，讓系統有餘裕在負債超過抵押品之前先行出售你的抵押品。這道緩衝，正是一種由高波動加密資產支持的穩定幣，仍能穩守一美元的全部原因。

暫時性脫鉤與終局性脫鉤

並非每一次脫鉤都是致命的，而分辨兩者正是實用的本領。

暫時性脫鉤是在真實支持仍然存在的情況下，因提取或信心問題而引發的一場驚嚇。2023 年 3 月的 USDC 就是教科書式的案例：那些美元是真實的，只是短暫被卡住，因此一旦恢復提取，價格便在數日內迅速彈回一美元。

終局性脫鉤則是一場沒有任何東西可供贖回的崩潰。2022 年 5 月的 TerraUSD 就是教科書式的案例：它的掛鉤建立在供給機制而非儲備之上，因此當信心崩潰時，並沒有真實的支持能夠買回代幣，它也再未回復。

當下該套用的檢驗是：這種代幣背後究竟有真實、可取回的支持，還是只有一套機制與市場信心？光是這一個問題，就能把一個難熬的下午與一場血本無歸區分開來。

快速知識檢核

核證與審計有何差別，這對 USDT 為何重要？ 核證確認的是某一時點的儲備；審計則是更深入、持續進行的查核。之所以重要，是因為核證對「代幣是否完全且持續有支持」所提供的保證較弱。

USDC 為何在 2023 年 3 月脫鉤，又為何能夠回穩？ 它約有 33 億美元的儲備卡在倒閉的 Silicon Valley Bank，因此在市場擔心出現缺口下，價格跌至約 $0.87。待監管機構為 SVB 存戶提供保障、且恢復提取後，它便回穩至一美元。

DAI 為何要超額抵押，若抵押品跌得太多會發生什麼事？ 因為它的支持是高波動的加密資產，使用者投入的抵押品會多於所鑄造的 DAI（例如每 $100 需 $150 以上）。若抵押率跌破所需的下限，金庫就會被自動強制平倉，以維持 DAI 完全有支持。

資料來源

Federal Reserve, FEDS Notes, "The stable in stablecoins"，對穩定幣及其美元掛鉤的淺白定義。
Moin, Sirer and Sekniqi (arXiv:1910.10098), "A Classification Framework for Stablecoin Designs"，三種設計類別（法定貨幣抵押、加密資產抵押、演算法型）。
Tether, "Transparency"，USDT 的儲備報告與定期核證。
CFTC, Press Release 8450-21，2021 年 Tether 就其支持聲明達成的 4,100 萬美元和解案。
Circle, "$3.3 Billion of USDC Reserve Risk Removed, Dollar De-peg Closes"，SVB 的儲備風險敞口及其解決過程。
CoinDesk, "USDC Stablecoin Regains Dollar Peg After Silicon Valley Bank-Induced Chaos"，跌至約 $0.87 及其回穩經過。
"Understanding the Maker Protocol" (arXiv:2210.16899)，DAI 的超額抵押金庫模型、MKR 治理與自動強制平倉。