モジュール2/6 · 5分

USDT、USDC、DAI：仕組みとリスク

最大手の3つのステーブルコインは、それぞれ異なる方法でペッグを維持しているため、崩れ方もそれぞれ異なります。その仕組みを知ることで、自分が実際にどのリスクを負っているのかがわかります。

コインを選ぶと、実際に試練を迎えたときにどう振る舞ったかがわかります。

USDC2023年3月 · シリコンバレー銀行

USDC準備金のうち約33億ドル（全体の約8%）が、シリコンバレー銀行への預金というかたちで保有されていました。同銀行が破綻しCircleがそのエクスポージャーを開示すると、準備金不足への懸念から、USDCは2023年3月11日に一時約0.87ドルまで下落しました。

結果米規制当局が預金を保証すると、およそ2日で1ドルに戻りました。資金自体は実在しており、一時的に動かせなくなっていただけです。

法定通貨で完全に裏付けられたステーブルコインであっても、準備金を預かる銀行が破綻すればデペッグすることがあります。 一時的な下落で済むか、それとも全損に終わるかを分けるのは、その裏に本物で回収可能な裏付け資産があるかどうかです。

同じ1ドルという価格でも、それを支える方法は3通り、そして崩れ得る道も3通りあります。コインをタップすると、それぞれが本当に試された瞬間を確認できます。

続きを読む前に、上の3枚のカードを比較してください。これら3つのトークンはいずれも1ドルの価値を持ち、いずれもその水準を維持すると約束していますが、その約束の守り方はまったく異なります。USDTとUSDCは実際のドルと短期の国債を準備資産として保有しています。DAIはコードにロックされたボラティリティの高い暗号資産の集まりを裏付けとしています。この違いは些細な点ではありません。それは、あなたが何を信頼しているのか（企業とその取引銀行なのか、それとも一連のスマートコントラクトなのか）、ペッグがどのように崩れ得るのか、そして崩れた場合にそれが「悪い一日」で済むのか、それとも全損になるのかを決定づけます。このモジュールでは各トークンを順に見ていき、そのあとで、完全に裏付けされたステーブルコインでさえペッグがずれてしまった実際の事例を一つ取り上げます。それによって、ロゴではなく仕組みでどのステーブルコインも読み解けるようになります。

USDT（Tether）：最大手にして、最も透明性が低い

USDTは流通量が最大のステーブルコインであり、Tether社はすべてのトークンが準備資産によって1対1で裏付けられていると説明しています。長年のうちに、これらの準備資産は米国短期国債（Treasury bills）と現金、その他一部の資産へと大きく比重を移してきました。

長年にわたる論争の的は「証明」です。Tetherは、継続的な完全な監査ではなく、会計事務所によって検証される特定時点のスナップショットであるアテステーションを公表しています。この違いは、聞こえる以上に重要です（詳しくは下記の折りたたみを参照してください）。2021年、Tetherは、準備資産が常にトークンを完全に裏付けているとした過去の説明をめぐり、米商品先物取引委員会（CFTC）と4,100万ドルの制裁金で和解しました。現在は定期的な準備資産レポートを公表していますが、保有者にとっての要点はシンプルです。アテステーションは監査よりも弱い保証であり、準備資産がどこにあり、どれだけ迅速に売却できるかは依然として重要だという点です。

USDC（Circle）：コンプライアンス優先の選択肢

USDCは、透明性が高く規制に親和的な選択肢として位置づけられています。準備資産は現金と短期の米国債で保有されており、定期的に報告が行われ、Circle社は主要市場での規制当局の承認を積極的に追求してきました。

こうした姿勢により、USDCは取引所や機関投資家が最もクリーンな規制対応を求める際に選ぶトークンとなっています。しかし、「クリーン」だからといって「無リスク」というわけではありません。次のセクションがその証拠です。

2023年3月のUSDCデペッグ：破綻した銀行の中にあった本物のドル

2023年3月、USDCの準備資産のうち約33億ドル（裏付け資産全体である約400億ドルのおよそ8%）がシリコンバレー銀行への預金として保有されていました。2023年3月10日、この銀行が破綻しました。

Circleがこのエクスポージャーを開示すると、USDCはペッグを崩し、保有者が資金不足を懸念したことで3月11日には約0.87ドルまで下落しました。米当局がSVBの預金者全員を全額保護すると発表し、3月13日月曜日の銀行再開とともに資金へのアクセスが回復すると、ペッグは元に戻りました。USDCは約3日以内に1ドルへ復帰しました。

ここから得られる教訓は、銀行のカウンターパーティリスクです。完全に法定通貨で裏付けられたステーブルコインであっても、準備資産を保管する銀行に依存しており、銀行が破綻することもあり得ます。USDCが回復したのは、ペッグの仕組みが巧妙だったからではなく、裏付けとなっているドルが本物であり、最終的に回収可能だったからです。

DAI（MakerDAO）：銀行口座ではなく暗号資産による裏付け

DAIはまったく異なる道を進みます。DAIは分散型であり、暗号資産担保型です。ユーザーは担保（主にETH、そして議論の余地はあるものの一部の中央集権型ステーブルコインや実物資産）をスマートコントラクトのボールト（金庫）にロックし、それを裏付けにDAIを発行します。このシステムは常に過剰担保の状態にあります。100ドル分のDAIを借りるために、150ドル以上のETHを預け入れることもあります。

担保の価値が債務額に近づいて下落すると、すべてのDAIの裏付けを維持するためにポジションは自動的に強制決済されます。システム全体はMKRトークンの保有者によって統治されており、彼らがどの担保を受け入れるか、必要な担保比率、手数料について投票します。MKRはバックストップ（最後の砦）としての役割も担っています。システムが担保割れに陥った場合には、新たにMKRを発行して売却することで資本を再注入できるためです。これは実際に2020年3月の「ブラックサーズデー」の暴落時に起きたことです。このように、DAIはドルで満たされた銀行口座ではなく、過剰担保、自動強制決済、そして能動的なガバナンスを通じてペッグを維持しています。

同じ価格、まったく異なる3つのリスク

この3つのトークンは、3つの軸においてそれぞれ異なる位置にあります。これは覚えておくべき思考の枠組みです。

カウンターパーティリスク。USDTとUSDCでは、発行体とその取引銀行を信頼することになります。DAIでは、スマートコントラクトと、その内部にある担保の質を信頼することになります。
規制リスク。中央集権型の発行体は、アドレスを凍結したりブラックリストに載せたりすることができ、また規制当局の要求を満たさなければなりません。DAIは検閲耐性がより高い一方で、担保の中にたまたま組み込まれている中央集権型資産のリスクにはさらされます。
透明性リスク。一般に最も透明性が高いのはUSDCであり、USDTは歴史的に見て最も低く、DAIは完全にオンチェーンであるものの、実際には評価が非常に難しいものです。

そして、これらすべてをつなぐ言葉があります。ステーブルコインは、その市場価格が目標水準から意味のある形で、かつ持続的に乖離したときにデペッグします。よくある引き金は、準備資産や償還可能性への疑念、銀行や担保の破綻、売り手が買い手を圧倒する流動性の逼迫、あるいはアルゴリズム型の設計であれば仕組み自体の破綻です。デペッグは一時的なもの（2023年のUSDC）にとどまることもあれば、致命的なもの（2022年のTerraUSD）になることもあります。その違いを分けるのは、その裏に本物の、回収可能な裏付けが存在するかどうかです。

アテステーションと監査の違い、そしてそのギャップが重要な理由

これら二つの言葉はしばしば曖昧に使われますが、保証のレベルは同じではありません。

アテステーションは特定時点のスナップショットです。会計事務所が、ある日付において準備資産が流通トークンと同額かそれ以上であったことを確認するものです。その前日や翌日については何も述べておらず、完全な検査に比べると範囲が狭い手続きです。

監査はより深く、継続的なものです。内部統制や完全性を検証し、準備資産が一時点だけでなく一定期間にわたって実際に存在し、実際に流動性があったかどうかを検証します。

保有者にとって実務的な要点は、「100%裏付けあり」と示すアテステーションは、同じ数字を示す監査に比べて弱い証拠だということです。二つの発行体がどちらも完全な裏付けを報告していたとしても、いざというときに資金が本当にそこにあり、本当に使えるという確信の度合いはまったく異なる場合があります。

計算例：過剰担保とDAI方式の強制決済

数字で見ると、この仕組みは腑に落ちます。

1ETHを2,000ドルで預け入れたとすると、担保の価値は2,000ドルになります。このシステムは最低150%の担保比率を要求するため、発行できるDAIの上限は2,000 ÷ 1.5 ＝約1,333ドルです。あなたは安全策を取り、1,000ドル分のDAIだけを発行することにします。これは余裕のある200%の比率です。

ここでETHが1,400ドルまで下落したとします。担保の価値は1,400ドル、債務は1,000ドルなので、比率は140%となり、150%という下限を下回ります。ボールトは自動的に強制決済されます。あなたのETHはオークションにかけられ、1,000ドルの債務に加えてペナルティが返済に充てられます。この過程を通じて、DAIは常に完全に裏付けられた状態が保たれます。

過剰担保があったからこそ、債務が担保の価値を上回ってしまう前に、システムには担保を売却する余地があったのです。このバッファーこそが、ボラティリティの高い暗号資産を裏付けとするステーブルコインが、それでも安定して1ドルを維持できる理由のすべてです。

一時的なデペッグと致命的なデペッグ

すべてのデペッグが致命的というわけではなく、その両者を見分けることこそが役に立つスキルです。

一時的なデペッグは、実際の裏付けはなお存在しているにもかかわらず、アクセスや信認をめぐる不安から生じるものです。2023年3月のUSDCは典型例です。ドルは本物でしたが、一時的に動かせなくなっていただけであり、アクセスが回復するとともに、価格は数日のうちに1ドルへと跳ね返りました。

致命的なデペッグは、償還する裏付けが何も残っていない崩壊です。2022年5月のTerraUSDは典型例です。そのペッグは準備資産ではなく供給量を調整する仕組みに依存していたため、信認が崩れたときにトークンを買い戻すための本物の裏付けが存在せず、二度と回復しませんでした。

その場で当てはめるべき判断基準はこうです。このトークンの裏には本物の、回収可能な裏付けがあるのか、それとも仕組みと市場の信認だけなのか。この一つの問いが、「悪い一日」で済むのか、それとも全損になるのかを分けます。

理解度チェック

アテステーションと監査の違いは何ですか。またそれはUSDTにとってなぜ重要なのですか。 アテステーションは特定の一時点における準備資産を確認するものであり、監査はより深く継続的な検査です。これが重要なのは、アテステーションはトークンが完全かつ継続的に裏付けられているという点について、より弱い保証にしかならないからです。

2023年3月にUSDCがデペッグしたのはなぜですか。またなぜ回復したのですか。 準備資産のうち約33億ドルが破綻したシリコンバレー銀行に拘束されており、資金不足への懸念から価格は約0.87ドルまで下落しました。規制当局がSVBの預金者を保護することを保証し、資金へのアクセスが回復すると、価格は1ドルまで戻りました。

DAIはなぜ過剰担保になっているのですか。また担保が大きく下落するとどうなりますか。 裏付けがボラティリティの高い暗号資産であるため、ユーザーは発行するDAIよりも多くの担保を差し入れます（例えば100ドルに対して150ドル以上）。比率が必要な下限を下回ると、DAIの完全な裏付けを維持するためにボールトは自動的に強制決済されます。

出典

Federal Reserve, FEDS Notes, "The stable in stablecoins" — ステーブルコインとそのドルペッグについての平易な定義。
Moin, Sirer and Sekniqi (arXiv:1910.10098), "A Classification Framework for Stablecoin Designs" — 3つの設計区分（法定通貨担保型、暗号資産担保型、アルゴリズム型）について。
Tether, "Transparency" — USDTの準備資産報告と定期的なアテステーションについて。
CFTC, Press Release 8450-21 — 2021年、裏付けに関する説明をめぐるTetherの4,100万ドルの和解について。
Circle, "$3.3 Billion of USDC Reserve Risk Removed, Dollar De-peg Closes" — SVBに関する準備資産のエクスポージャーとその解消について。
CoinDesk, "USDC Stablecoin Regains Dollar Peg After Silicon Valley Bank-Induced Chaos" — 約0.87ドルまでの下落とその後の回復について。
"Understanding the Maker Protocol" (arXiv:2210.16899) — DAIの過剰担保型ボールトモデル、MKRガバナンス、自動強制決済について。