Modul 2 von 6 · 5 Min. Lesezeit

USDT, USDC, DAI: Mechanik und Risiken

Die drei größten Stablecoins halten ihre Kopplung auf unterschiedliche Weise, brechen deshalb auch auf unterschiedliche Weise, und wer das Wie kennt, weiß, welches Risiko er tatsächlich trägt.

Wählen Sie einen Coin aus, um zu sehen, wie er sich tatsächlich verhalten hat, als er auf die Probe gestellt wurde.

USDCMärz 2023 · Silicon Valley Bank

Etwa $3.3 Milliarden der USDC-Reserven (rund 8 %) lagen als Einlagen bei der Silicon Valley Bank. Als die Bank scheiterte und Circle das Engagement offenlegte, fiel USDC am 11. März 2023 auf etwa $0.87, da Inhaber einen Fehlbetrag befürchteten.

ErgebnisEr kehrte innerhalb von etwa zwei Tagen zu einem Dollar zurück, nachdem US-Regulierungsbehörden die Einlagen garantiert hatten. Die Dollar waren real, sie steckten nur kurzzeitig fest.

Selbst ein vollständig durch Fiat gedeckter Stablecoin kann den Peg verlieren, wenn die Bank, die seine Reserven hält, ausfällt. Was einen schlechten Nachmittag von einem Totalverlust unterscheidet, ist, ob eine echte, wiederherstellbare Deckung dahintersteht.

Gleicher $1-Preis, drei Arten, ihn zu halten, drei Arten, wie er brechen kann. Tippen Sie auf einen Coin für den einen Moment, in dem jeder wirklich auf die Probe gestellt wurde.

Vergleichen Sie die drei Karten oben, bevor Sie weiterlesen. Alle drei Token sind einen Dollar wert, und alle drei versprechen, dabei zu bleiben, aber sie halten dieses Versprechen auf völlig unterschiedliche Weise. USDT und USDC halten echte Dollar und kurzfristige Staatsanleihen als Reserve. DAI hält einen Haufen volatiler Kryptowerte, die in Code eingeschlossen sind. Dieser Unterschied ist keine Nebensächlichkeit. Er entscheidet, wem Sie vertrauen (einem Unternehmen und dessen Banken oder einer Reihe von Smart Contracts), wie die Kopplung brechen kann und ob ein Bruch ein schlechter Nachmittag oder ein Totalverlust ist. Dieses Modul geht jeden Token durch und dann den einen realen Fall, in dem ein vollständig gedeckter Stablecoin trotzdem ins Rutschen geriet, damit Sie jeden Stablecoin an seiner Funktionsweise erkennen können, statt an seinem Logo.

USDT (Tether): der größte und der am wenigsten transparente

USDT ist der größte im Umlauf befindliche Stablecoin, und Tether erklärt, dass jeder Token eins zu eins durch Reserven gedeckt ist. Im Lauf der Jahre haben sich diese Reserven stark in Richtung US-Staatsanleihen (Treasury Bills) plus Bargeld und einiger anderer Vermögenswerte verschoben.

Der langjährige Streit dreht sich um den Nachweis. Tether veröffentlicht Attestierungen, stichtagsbezogene Momentaufnahmen, die von einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft geprüft werden, statt eines vollständigen, laufenden Audits. Dieser Unterschied ist bedeutsamer, als er klingt (siehe den Kasten unten). 2021 einigte sich Tether mit der US Commodity Futures Trading Commission auf eine Strafzahlung von $41 Millionen wegen früherer Aussagen, dass seine Reserven den Token jederzeit vollständig gedeckt hätten. Tether veröffentlicht inzwischen regelmäßige Reserveberichte, doch für einen Inhaber ist die Kernaussage einfach: Eine Attestierung ist eine schwächere Absicherung als ein Audit, und wo die Reserven liegen und wie schnell sie verkauft werden könnten, spielt weiterhin eine Rolle.

USDC (Circle): die Compliance-first-Option

USDC positioniert sich als die transparente, regulierungsfreundliche Wahl. Seine Reserven werden in Bargeld und kurzlaufenden US-Staatsanleihen gehalten, Circle berichtet regelmäßig darüber, und das Unternehmen hat aktiv die regulatorische Zulassung in wichtigen Märkten verfolgt.

Diese Haltung macht USDC zu dem Token, zu dem die meisten Börsen und Institutionen greifen, wenn sie die sauberste regulatorische Geschichte wollen. Doch „sauberer“ bedeutet nicht „risikofrei“, und der nächste Abschnitt liefert den Beweis.

Der USDC-Depeg vom März 2023: ein echter Dollar in einer gescheiterten Bank

Im März 2023 lagen rund $3.3 Milliarden der USDC-Reserven (etwa 8% der rund $40 Milliarden, die den Token deckten) als Einlagen bei der Silicon Valley Bank. Am 10. März 2023 scheiterte diese Bank.

Als Circle das Engagement offenlegte, brach USDC seine Kopplung und fiel am 11. März auf etwa $0.87, weil Inhaber ein Defizit befürchteten. Die Kopplung kehrte zurück, sobald die US-Aufsichtsbehörden erklärten, dass alle SVB-Einleger vollständig entschädigt würden, und der Zugang wiederhergestellt wurde, als die Banken am Montag, den 13. März, wieder öffneten. USDC lag innerhalb von etwa drei Tagen wieder bei einem Dollar.

Die Lehre daraus ist das Bank-Kontrahentenrisiko. Selbst ein vollständig durch Fiatgeld gedeckter Stablecoin hängt von den Banken ab, die seine Reserven halten, und eine Bank kann scheitern. USDC erholte sich nicht, weil sein Kopplungsmechanismus clever war, sondern weil die zugrunde liegenden Dollar real und am Ende wiedererlangbar waren.

DAI (MakerDAO): gedeckt durch Krypto, nicht durch ein Bankkonto

DAI schlägt einen völlig anderen Weg ein. Es ist dezentral und kryptobesichert. Nutzer hinterlegen Sicherheiten (überwiegend ETH und, was umstritten ist, einige zentralisierte Stablecoins und reale Vermögenswerte) in Smart-Contract-Tresoren und prägen DAI dagegen. Das System ist stets überbesichert: Sie hinterlegen womöglich $150 oder mehr an ETH, um sich $100 DAI zu leihen.

Fällt der Wert der Sicherheit in Richtung der Schuld, wird die Position automatisch liquidiert, um jeden DAI weiterhin zu decken. Das gesamte System wird von den Inhabern des MKR-Tokens verwaltet, die darüber abstimmen, welche Sicherheiten akzeptiert werden, welche Verhältnisse gefordert sind und welche Gebühren gelten. MKR dient auch als Auffangnetz, denn neues MKR kann geprägt und verkauft werden, um das System zu rekapitalisieren, falls es jemals unterbesichert wird, was beim Crash des „Black Thursday“ im März 2020 geschah. So hält DAI seine Kopplung durch Überbesicherung, automatische Liquidationen und aktive Governance aufrecht, statt durch ein Bankkonto voller Dollar.

Gleicher Preis, drei sehr unterschiedliche Risiken

Die drei Token positionieren sich auf drei Achsen unterschiedlich, und das ist das Denkmodell, das Sie sich merken sollten:

Kontrahentenrisiko. Bei USDT und USDC vertrauen Sie dem Emittenten und dessen Banken. Bei DAI vertrauen Sie Smart Contracts und der Qualität der darin enthaltenen Sicherheiten.
Regulatorisches Risiko. Zentralisierte Emittenten können Adressen einfrieren oder auf eine Sperrliste setzen und müssen die Aufsichtsbehörden zufriedenstellen. DAI ist zensurresistenter, ist aber den jeweils zentralisierten Vermögenswerten ausgesetzt, die sich gerade in seiner Besicherung befinden.
Transparenzrisiko. USDC ist in der Regel am transparentesten, USDT historisch am wenigsten, und DAI ist vollständig On-Chain, aber tatsächlich schwer zu beurteilen.

Und das Wort, das alles zusammenhält: Ein Stablecoin depegt, wenn sich sein Marktpreis spürbar und dauerhaft von seinem Zielwert entfernt. Die üblichen Auslöser sind Zweifel an den Reserven oder der Einlösbarkeit, ein Bank- oder Sicherheitenausfall, eine Liquiditätsklemme, bei der Verkäufer die Käufer überwältigen, oder, bei algorithmischen Designs, ein defekter Mechanismus. Ein Depeg kann vorübergehend sein (USDC 2023) oder endgültig (TerraUSD 2022). Der Unterschied liegt darin, ob darunter eine echte, wiedererlangbare Deckung vorhanden ist.

Attestierung versus Audit, und warum die Lücke wichtig ist

Diese beiden Begriffe werden oft ungenau verwendet, stehen aber nicht für dasselbe Maß an Absicherung.

Eine Attestierung ist eine stichtagsbezogene Momentaufnahme: Eine Wirtschaftsprüfungsgesellschaft bestätigt, dass die Reserven an einem bestimmten Datum den im Umlauf befindlichen Token entsprachen oder sie überstiegen. Sie sagt nichts über den Tag davor oder danach aus und ist eine engere Prüfung als eine vollständige Untersuchung.

Ein Audit ist tiefergehend und fortlaufend. Es prüft die Kontrollen, die Vollständigkeit und ob die Reserven über einen Zeitraum hinweg tatsächlich vorhanden und tatsächlich liquide waren, nicht nur zu einem einzigen Stichtag.

Für einen Inhaber ist der praktische Punkt, dass eine Attestierung mit der Aussage „100% gedeckt“ ein schwächerer Nachweis ist als ein Audit mit derselben Zahl. Zwei Emittenten können beide vollständige Deckung melden und dabei ein sehr unterschiedliches Maß an Sicherheit bieten, dass das Geld wirklich vorhanden und in einer Krise wirklich verfügbar ist.

Durchgerechnetes Beispiel: Überbesicherung und eine Liquidation im DAI-Stil

Zahlen machen den Mechanismus greifbar.

Sie hinterlegen 1 ETH zu $2,000, sodass Ihre Sicherheit $2,000 wert ist. Das System verlangt ein Mindestbesicherungsverhältnis von 150%, sodass Sie höchstens 2,000 / 1.5 = etwa $1,333 DAI prägen könnten. Sie gehen auf Nummer sicher und prägen nur $1,000 DAI, ein komfortables Verhältnis von 200%.

Nun fällt ETH auf $1,400. Ihre Sicherheit ist $1,400 wert gegenüber $1,000 Schulden, ein Verhältnis von 140%, das unter der Untergrenze von 150% liegt. Der Tresor wird automatisch liquidiert: Ihr ETH wird versteigert, um die Schuld von $1,000 plus eine Strafgebühr zu begleichen, und DAI bleibt währenddessen durchgehend vollständig gedeckt.

Die Überbesicherung ist es, was dem System Spielraum gab, Ihre Sicherheit zu verkaufen, bevor die Schuld sie je übersteigen konnte. Dieser Puffer ist der ganze Grund, warum ein durch volatile Kryptowerte gedeckter Stablecoin trotzdem einen stabilen Dollar halten kann.

Vorübergehender Depeg versus endgültiger Depeg

Nicht jeder Depeg ist fatal, und die beiden auseinanderzuhalten ist die nützliche Fähigkeit.

Ein vorübergehender Depeg ist ein Schreckmoment wegen des Zugangs oder des Vertrauens, während eine echte Deckung weiterhin besteht. USDC im März 2023 ist der Lehrbuchfall: Die Dollar waren real, sie steckten nur kurzzeitig fest, sodass der Preis, sobald der Zugang wiederhergestellt war, innerhalb weniger Tage auf einen Dollar zurückschnellte.

Ein endgültiger Depeg ist ein Zusammenbruch, bei dem es nichts gibt, gegen das eingelöst werden kann. TerraUSD im Mai 2022 ist der Lehrbuchfall: Seine Kopplung beruhte auf einem Angebotsmechanismus statt auf Reserven, sodass es, als das Vertrauen zerbrach, keine echte Deckung gab, um den Token zurückzukaufen, und er sich nie erholte.

Der Test, den Sie im Moment anwenden sollten: Steht hinter diesem Token eine echte, wiedererlangbare Deckung, oder nur ein Mechanismus und Marktvertrauen? Diese einzige Frage trennt einen schlechten Nachmittag von einem Totalverlust.

Kurzer Wissenscheck

Was ist der Unterschied zwischen einer Attestierung und einem Audit, und warum spielt das für USDT eine Rolle? Eine Attestierung bestätigt die Reserven zu einem einzigen Zeitpunkt; ein Audit ist eine tiefere, fortlaufende Untersuchung. Es spielt eine Rolle, weil eine Attestierung eine schwächere Absicherung dafür ist, dass die Token vollständig und durchgehend gedeckt sind.

Warum depegte USDC im März 2023, und warum erholte er sich? Rund $3.3 Milliarden seiner Reserven steckten bei der gescheiterten Silicon Valley Bank fest, sodass der Preis aus Angst vor einem Defizit auf etwa $0.87 fiel. Er erholte sich auf einen Dollar, sobald die Aufsichtsbehörden für die SVB-Einleger garantierten und der Zugang wiederhergestellt war.

Warum ist DAI überbesichert, und was passiert, wenn die Sicherheit zu weit fällt? Da seine Deckung aus volatilen Kryptowerten besteht, hinterlegen Nutzer mehr Sicherheit, als sie an DAI prägen (zum Beispiel $150 oder mehr pro $100). Fällt das Verhältnis unter die geforderte Untergrenze, wird der Tresor automatisch liquidiert, um DAI vollständig gedeckt zu halten.

Quellen

Federal Reserve, FEDS Notes, „The stable in stablecoins“, einfache Definition eines Stablecoins und seiner Dollarbindung.
Moin, Sirer und Sekniqi (arXiv:1910.10098), „A Classification Framework for Stablecoin Designs“, die drei Design-Kategorien (fiatbesichert, kryptobesichert, algorithmisch).
Tether, „Transparency“, USDT-Reserveberichte und periodische Attestierungen.
CFTC, Pressemitteilung 8450-21, die $41-Millionen-Einigung von Tether im Jahr 2021 wegen der Deckungsaussagen.
Circle, „$3.3 Billion of USDC Reserve Risk Removed, Dollar De-peg Closes“, das SVB-Reserveengagement und seine Auflösung.
CoinDesk, „USDC Stablecoin Regains Dollar Peg After Silicon Valley Bank-Induced Chaos“, der Rückgang auf etwa $0.87 und die Erholung.
„Understanding the Maker Protocol“ (arXiv:2210.16899), DAIs überbesichertes Tresormodell, die MKR-Governance und automatische Liquidationen.