Module 2 sur 6 · 5 min de lecture

USDT, USDC, DAI : mécanismes et risques

Les trois plus grands stablecoins maintiennent leur ancrage de façons différentes, ils se cassent donc de façons différentes, et savoir comment vous indique quel risque vous portez réellement.

Sélectionnez un coin pour voir comment il s'est réellement comporté lorsqu'il a été mis à l'épreuve.

USDCMars 2023 · Silicon Valley Bank

Environ 3.3 milliards $ des réserves d'USDC (environ 8 %) étaient déposés à la Silicon Valley Bank. Quand la banque a fait faillite et que Circle a révélé son exposition, l'USDC est tombé à environ 0.87 $ le 11 mars 2023, les détenteurs craignant un déficit.

RésultatIl est revenu à un dollar en environ deux jours, une fois que les régulateurs américains ont garanti les dépôts. Les dollars étaient bien réels, ils étaient juste temporairement bloqués.

Même un stablecoin entièrement adossé à des monnaies fiduciaires peut se désancrer si la banque qui détient ses réserves fait faillite. Ce qui distingue un mauvais après-midi d'une perte totale, c'est la présence ou non d'une garantie réelle et récupérable en dessous.

Même prix de $1, trois façons de le détenir, trois façons dont il peut se rompre. Touchez un coin pour découvrir le moment où chacun a vraiment été mis à l'épreuve.

Comparez les trois cartes ci-dessus avant de poursuivre votre lecture. Ces trois jetons valent chacun un dollar, et chacun promet de le rester, mais ils tiennent cette promesse de façons totalement différentes. USDT et USDC détiennent en réserve de vrais dollars et de la dette publique à court terme. DAI détient un ensemble de cryptomonnaies volatiles verrouillées dans du code. Cette différence n'est pas un détail. Elle détermine à qui vous faites confiance (une entreprise et ses banques, ou un ensemble de smart contracts), comment l'ancrage peut se rompre, et si une rupture représente un mauvais après-midi ou une perte totale. Ce module passe en revue chaque jeton, puis l'unique cas réel où un stablecoin pourtant intégralement adossé a tout de même dérapé, afin que vous puissiez lire n'importe quel stablecoin à travers sa plomberie plutôt qu'à travers son logo.

USDT (Tether) : le plus grand, et le moins transparent

USDT est le plus grand stablecoin en circulation, et Tether affirme que chaque jeton est adossé un pour un à des réserves. Au fil des années, ces réserves se sont fortement déplacées vers les bons du Trésor américain, ainsi que vers des liquidités et quelques autres actifs.

Le débat de longue date porte sur la preuve. Tether publie des attestations, un instantané pris à un moment précis et vérifié par un cabinet comptable, plutôt qu'un véritable audit continu. Cette distinction compte plus qu'il n'y paraît (voir l'encadré ci-dessous). En 2021, Tether a conclu un accord avec la Commodity Futures Trading Commission américaine pour une pénalité de $41 millions concernant des déclarations passées selon lesquelles ses réserves adossaient intégralement le jeton à tout moment. L'entreprise publie désormais des rapports de réserves réguliers, mais pour un détenteur, la conclusion est simple : une attestation est une garantie plus faible qu'un audit, et l'endroit où se trouvent les réserves ainsi que la rapidité avec laquelle elles pourraient être vendues restent des éléments importants.

USDC (Circle) : l'option qui privilégie la conformité

USDC se positionne comme le choix transparent et favorable à la réglementation. Ses réserves sont détenues en liquidités et en bons du Trésor américain à court terme, elles font l'objet de rapports réguliers, et Circle a activement recherché l'approbation des régulateurs sur les principaux marchés.

Cette posture fait d'USDC le jeton vers lequel se tournent la plupart des plateformes d'échange et des institutions lorsqu'elles recherchent le dossier réglementaire le plus net. Mais « plus net » ne veut pas dire « sans risque », et la section suivante en apporte la preuve.

Le dépeg d'USDC en mars 2023 : un vrai dollar dans une banque en faillite

En mars 2023, environ $3.3 milliards des réserves d'USDC (soit environ 8 % des quelque $40 milliards qui l'adossaient) se trouvaient sous forme de dépôts à la Silicon Valley Bank. Le 10 mars 2023, cette banque a fait faillite.

Lorsque Circle a divulgué cette exposition, USDC a rompu son ancrage et est tombé à environ $0.87 le 11 mars, les détenteurs craignant une insuffisance des réserves. L'ancrage est revenu une fois que les régulateurs américains ont annoncé que tous les déposants de la SVB seraient intégralement remboursés, et l'accès a été rétabli lorsque les banques ont rouvert le lundi 13 mars. USDC est revenu à un dollar en l'espace d'environ trois jours.

La leçon à retenir est le risque de contrepartie bancaire. Même un stablecoin intégralement adossé à des monnaies fiduciaires dépend des banques qui détiennent ses réserves, et une banque peut faire faillite. USDC s'est redressé non pas parce que son mécanisme d'ancrage était astucieux, mais parce que les dollars sous-jacents étaient réels et, en fin de compte, récupérables.

DAI (MakerDAO) : adossé à des cryptomonnaies, pas à un compte bancaire

DAI emprunte une voie entièrement différente. Il est décentralisé et adossé à des cryptomonnaies (crypto-collatéralisé). Les utilisateurs verrouillent des garanties (majoritairement de l'ETH, et, ce qui reste controversé, certains stablecoins centralisés et actifs du monde réel) dans des coffres régis par smart contracts, et créent du DAI en échange. Le système est toujours surcollatéralisé : vous pourriez déposer $150 ou plus d'ETH pour emprunter $100 de DAI.

Si la valeur de la garantie se rapproche de la dette, la position est automatiquement liquidée afin que chaque DAI reste adossé. L'ensemble du système est gouverné par les détenteurs du jeton MKR, qui votent sur les garanties acceptées, les ratios exigés et les frais. Le MKR sert aussi de filet de sécurité, car de nouveaux MKR peuvent être créés et vendus pour recapitaliser le système s'il devient un jour sous-collatéralisé, ce qui s'est produit lors du krach de « Black Thursday » en mars 2020. DAI maintient donc son ancrage grâce à la surcollatéralisation, aux liquidations automatiques et à une gouvernance active, plutôt que grâce à un compte bancaire rempli de dollars.

Même prix, trois risques très différents

Les trois jetons se positionnent différemment sur trois axes, et c'est le modèle mental à retenir :

Risque de contrepartie. Avec USDT et USDC, vous faites confiance à l'émetteur et à ses banques. Avec DAI, vous faites confiance aux smart contracts et à la qualité des garanties qu'ils contiennent.
Risque réglementaire. Les émetteurs centralisés peuvent geler ou mettre sur liste noire des adresses, et doivent satisfaire les régulateurs. DAI résiste davantage à la censure, mais il reste exposé à tous les actifs centralisés qui se trouvent parmi ses garanties.
Risque de transparence. USDC est généralement le plus transparent, USDT a historiquement été le moins transparent, et DAI est entièrement on-chain mais réellement difficile à évaluer.

Et le mot qui relie tout cela : un stablecoin se dépegge lorsque son prix de marché s'écarte de façon significative et durable de sa cible. Les déclencheurs habituels sont un doute sur les réserves ou sur la possibilité de rachat, la défaillance d'une banque ou d'une garantie, une crise de liquidité où les vendeurs submergent les acheteurs, ou, pour les modèles algorithmiques, un mécanisme défaillant. Un dépeg peut être temporaire (USDC en 2023) ou terminal (TerraUSD en 2022). La différence tient à l'existence, ou non, d'un adossement réel et récupérable en dessous.

Attestation contre audit, et pourquoi l'écart compte

Ces deux mots sont souvent employés de façon interchangeable, mais ils ne représentent pas le même niveau de garantie.

Une attestation est un instantané pris à un moment précis : un cabinet comptable confirme qu'à une date donnée, les réserves égalaient ou dépassaient les jetons en circulation. Elle ne dit rien de la veille ni du lendemain, et c'est un exercice plus restreint qu'un examen complet.

Un audit est plus approfondi et continu. Il teste les contrôles, l'exhaustivité, et vérifie si les réserves étaient réellement présentes et réellement liquides sur une période donnée, et pas seulement à un instant précis.

Pour un détenteur, le point pratique est qu'une attestation indiquant « adossé à 100 % » constitue une preuve plus faible qu'un audit indiquant le même chiffre. Deux émetteurs peuvent tous deux déclarer un adossement complet tout en offrant un degré de confiance très différent quant à la présence réelle de l'argent et à sa disponibilité réelle en cas de crise.

Exemple chiffré : surcollatéralisation et une liquidation à la DAI

Les chiffres permettent de bien saisir le mécanisme.

Vous déposez 1 ETH à $2,000, donc votre garantie vaut $2,000. Le système exige un ratio de garantie minimum de 150 %, donc le maximum de DAI que vous pourriez créer est 2,000 / 1.5 = environ $1,333. Vous jouez la prudence et ne créez que $1,000 de DAI, un ratio confortable de 200 %.

L'ETH chute maintenant à $1,400. Votre garantie vaut $1,400 face à $1,000 de dette, soit un ratio de 140 %, ce qui est en dessous du plancher de 150 %. Le coffre est automatiquement liquidé : votre ETH est mis aux enchères pour rembourser les $1,000 de dette plus une pénalité, et le DAI reste intégralement adossé tout au long du processus.

C'est la surcollatéralisation qui a donné au système la marge nécessaire pour vendre votre garantie avant que la dette ne puisse jamais la dépasser. Cette marge de sécurité est l'unique raison pour laquelle un stablecoin adossé à des cryptomonnaies volatiles peut malgré tout maintenir un dollar stable.

Dépeg temporaire contre dépeg terminal

Tous les dépegs ne sont pas fatals, et savoir distinguer les deux est la compétence utile à acquérir.

Un dépeg temporaire est une frayeur liée à l'accès ou à la confiance, alors que l'adossement réel existe toujours. USDC en mars 2023 en est le cas d'école : les dollars étaient réels, ils étaient simplement bloqués un court moment, donc une fois l'accès rétabli, le prix est revenu à un dollar en quelques jours.

Un dépeg terminal est un effondrement sans rien à racheter en contrepartie. TerraUSD en mai 2022 en est le cas d'école : son ancrage reposait sur un mécanisme d'offre plutôt que sur des réserves, donc lorsque la confiance s'est brisée, il n'y avait aucun adossement réel pour racheter le jeton, et il ne s'en est jamais remis.

Le test à appliquer sur le moment : existe-t-il un adossement réel et récupérable derrière ce jeton, ou seulement un mécanisme et la confiance du marché ? Cette seule question fait la différence entre un mauvais après-midi et une perte totale.

Contrôle rapide des connaissances

Quelle est la différence entre une attestation et un audit, et pourquoi cela compte-t-il pour USDT ? Une attestation confirme les réserves à un instant précis ; un audit est un examen plus approfondi et continu. Cela compte parce qu'une attestation apporte une assurance plus faible quant au fait que les jetons soient intégralement et continuellement adossés.

Pourquoi USDC s'est-il dépeggé en mars 2023, et pourquoi s'est-il redressé ? Environ $3.3 milliards de ses réserves étaient bloqués à la Silicon Valley Bank en faillite, ce qui a fait chuter le prix à environ $0.87 par crainte d'une insuffisance des réserves. Il est revenu à un dollar une fois que les régulateurs ont garanti les déposants de la SVB et que l'accès a été rétabli.

Pourquoi DAI est-il surcollatéralisé, et que se passe-t-il si la garantie chute trop fortement ? Parce que son adossement repose sur des cryptomonnaies volatiles, les utilisateurs déposent plus de garantie que le DAI qu'ils créent (par exemple $150 ou plus pour $100). Si le ratio tombe sous le plancher exigé, le coffre est automatiquement liquidé pour que le DAI reste intégralement adossé.

Sources

Federal Reserve, FEDS Notes, "The stable in stablecoins", définition simple d'un stablecoin et de son ancrage au dollar.
Moin, Sirer and Sekniqi (arXiv:1910.10098), "A Classification Framework for Stablecoin Designs", les trois catégories de conception (adossé à des monnaies fiduciaires, adossé à des cryptomonnaies, algorithmique).
Tether, "Transparency", rapports de réserves d'USDT et attestations périodiques.
CFTC, Press Release 8450-21, l'accord de 2021 de $41 millions conclu par Tether concernant ses déclarations d'adossement.
Circle, "$3.3 Billion of USDC Reserve Risk Removed, Dollar De-peg Closes", l'exposition des réserves à la SVB et sa résolution.
CoinDesk, "USDC Stablecoin Regains Dollar Peg After Silicon Valley Bank-Induced Chaos", la chute à environ $0.87 et le redressement.
"Understanding the Maker Protocol" (arXiv:2210.16899), le modèle de coffres surcollatéralisés de DAI, la gouvernance par MKR, et les liquidations automatiques.