El Comercio Oculto: Por Qué las Acciones de los Adquirentes Disminuyen Después del Cierre del Acuerdo de Casino
Ese premio es real, visible y ampliamente reportado. Lo que no se reporta ampliamente, y lo que este análisis argumenta es el mecanismo de fijación de precios dominante para la acción del adquirente durante los 12 meses siguientes al cierre del acuerdo, es la carga de capital regulatorio que se activa en el balance del adquirente en el momento en que la transacción se completa.
Esta sección establece ese marco. Cada sección subsiguiente se basa en él.
El Problema del Ancla Minorista
El anclaje del premio principal describe la tendencia de los participantes del mercado a tratar el premio de adquisición pagado a los accionistas de la empresa objetivo como la señal principal de la economía del acuerdo. Para las fusiones y adquisiciones (M&A) en el sector de juegos, este anclaje es especialmente persistente.
Un premio del 30% sobre el último precio de cierre de un operador de casino genera una aritmética inmediata y concreta: la acción objetivo se eleva hacia el precio de oferta, los márgenes de arbitraje de fusiones se estrechan y los analistas publican pronósticos de efectos combinados que proyectan ahorros de costos y superposiciones de ingresos.
La acción del adquirente puede caer modestamente en el anuncio, una reacción normal al riesgo de dilución del acuerdo, pero el consenso generalmente se estabiliza alrededor de la opinión de que los efectos combinados justifican el precio.
El problema es estructural: las variables que explican más confiablemente el desempeño de las acciones del adquirente durante los 12 meses posteriores al cierre no están en el comunicado de prensa. Están en los anexos.
Dónde Viven Realmente las Obligaciones
Los reguladores de juegos en jurisdicciones con estructuras de concesión limitadas imponen condiciones a los concesionarios que van más allá de las tarifas de licencia.
Estos requisitos cumplen propósitos de política legítimos: garantizan que un cambio de control a nivel de concesionario no comprometa la solidez financiera de la concesión o las contribuciones económicas mandadas por el gobierno anfitrión.
Las obligaciones toman dos formas distintas:
Las publicaciones de fianza de cumplimiento y custodia requieren que el adquirente reserve capital, mantenido por o sujeto al regulador, como garantía de desempeño regulatorio y financiero. La escala de estas publicaciones refleja el nivel de ingresos brutos por juegos (GGR) de la propiedad licenciada.
El capital en custodia no es capital desplegado; no genera retorno operativo y no está disponible para servicio de deuda, dividendos o reinversión.
Los programas obligatorios de reinversión local son una capa separada. Estos programas no son opcionales. Son condiciones de la concesión. Su impacto en el flujo de caja es material y extendido, pero debido a que se distribuyen a lo largo de los años, rara vez aparecen como un concepto discreto en los modelos de acuerdos de los analistas al anuncio.
Críticamente, ambas categorías de obligaciones se divulgan en presentaciones regulatorias específicas de la jurisdicción y sus anexos, no en el acuerdo principal de fusión que los periodistas y analistas de ventas suelen leer. Esto no es ocultamiento; es arquitectura de divulgación. Pero el efecto práctico es una subestimación sistemática por parte de la comunidad analista.
El Mecanismo de Compresión del Flujo de Caja Libre
La aritmética que conecta estas obligaciones con el desempeño inferior de las acciones del adquirente es directa. Una empresa que completa una gran adquisición en el sector de juegos entra en el periodo posterior al cierre cargando un apalancamiento aumentado por el acuerdo, costos de integración y un nuevo conjunto de obligaciones de capital regulatorio.
La línea de EBITDA puede crecer, las ganancias de la propiedad adquirida se consolidan, pero la conversión de EBITDA a flujo de caja libre se deteriora. Las publicaciones en custodia reducen el efectivo no restringido. Los programas de reinversión obligatoria elevan el gasto de capital por encima de las proyecciones del modelo del acuerdo.
Los costos de interés sobre la deuda de adquisición agravan la presión.
El resultado es un patrón: los adquirentes que ingresaron a Macao y Singapur a través de M&A vieron consistentemente que sus ratios de conversión de EBITDA a flujo de caja libre disminuían en el primer año completo posterior al cierre en relación con las proyecciones incorporadas en el modelo del acuerdo.
A nivel macro, a finales de septiembre de 2026, el rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años se sitúa en 5.26%, lo que eleva el contexto del costo de capital para cualquier adquirente que tenga deuda de acuerdo a tasa flotante o recientemente refinanciada.
Las tasas más altas amplifican el costo del apalancamiento precisamente cuando el flujo de caja libre está limitado por los retiros de capital regulatorio.
La Brecha de Divulgación como una Ventaja de Información
El análisis de acuerdos estándar del lado de venta se centra en el acuerdo principal de fusión: precio de compra, estructura de financiamiento, efectos combinados identificados, cronograma de cierre esperado.
Los anexos de las presentaciones regulatorias, particularmente los presentados a los reguladores de juegos en Macao y Singapur, son documentos específicos de la jurisdicción que requieren familiaridad con los marcos regulatorios locales para ser interpretados correctamente.
La mayoría de los analistas de acciones que cubren adquirentes de juegos en los EE. UU. o internacionales no son especialistas en las estructuras de cumplimiento de concesión DICJ o condiciones de licencia CRA.
Esto crea una asimetría de información duradera. Las obligaciones se divulgan; simplemente se divulgan en un lugar y formato que la mayoría de los participantes del mercado no consultan antes de valorar la acción del adquirente al anuncio o al cierre.
La Estructura Negociable
La tesis genera un marco de posicionamiento en dos fases.
Desde el anuncio hasta el cierre, el comercio relevante es una estructura de largo objetivo emparejado / corto adquirente, que captura tanto la convergencia del precio de la acción objetivo hacia la oferta como el bajo rendimiento del adquirente impulsado por la incertidumbre del acuerdo y el reconocimiento inicial del mercado de costos.
Esto es un arbitraje de fusión convencional largo combinado con un corto del adquirente.
Después del cierre, el objetivo deja de comerciar de forma independiente. La operación restante es una posición corta del adquirente en solitario, mantenida durante el período en que las obligaciones de capital regulatorio comienzan a fluir a través de los estados de flujo de caja libre.
La tesis es que las estimaciones de flujo de caja libre del consenso, construidas sobre proyecciones del modelo del acuerdo que subestimaron el capital de cumplimiento, se revisarán a la baja a medida que la conversión de efectivo real se vuelva visible en los resultados trimestrales.
Este no es un comercio de momentum. Es un comercio estructural basado en un mecanismo específico e identificable: la brecha entre lo que los analistas modelaron y lo que los reguladores requieren. Comprender ese mecanismo es hacia donde las siguientes secciones se construyen.
Para los comerciantes que acceden a acciones de juegos junto a otras clases de activos, el Casino & Tech Cross-Sector Takeover Wave captura el contexto de actividad de acuerdos más amplio en el que se desarrollan estas dinámicas del adquirente. La tesis de capital regulatorio opera dentro de ese entorno de acuerdos, no en aislamiento de él.
Arquitectura de Acuerdos de M&A en Casinos: Lo Que Cada Estructura Significa para los Precios de las Acciones
Arquitectura de Acuerdos de M&A en Casinos: Lo Que Cada Estructura Significa para los Precios de las Acciones
La terminología de M&A en el ámbito del juego se asemeja a la del vocabulario estándar de acuerdos corporativos, pero la mecánica subyacente se desvía significativamente, ya que los activos del juego llevan superposiciones regulatorias que alteran fundamentalmente cómo se distribuyen el precio, el riesgo y el cronograma entre el comprador y el vendedor.
Comprender la arquitectura con precisión no es opcional para quienes operan en torno a estos anuncios.
Estructura de Pago: Todo en Efectivo, Acción por Acción y Consideración Mixta
La forma de consideración en un acuerdo no es una nota al pie; establece toda la dinámica de arbitraje.
Acuerdos todo en efectivo crean un diferencial limpio. Una vez anunciados, las acciones del objetivo se comercian cerca del precio de la oferta, con la brecha (el diferencial de fusión) reflejando el valor temporal y el riesgo del acuerdo. Debido a que no hay componente de acciones del adquirente, los accionistas del objetivo no tienen exposición al rendimiento del adquirente.
La compresión del diferencial ocurre rápidamente cuando la certeza del acuerdo es alta, y la principal variable es el cronograma regulatorio.
En el ámbito del juego, ese cronograma es el riesgo dominante, no la financiación.
Acuerdos de acción por acción introducen una dinámica diferente de inmediato. El adquirente está emitiendo nueva capital para financiar la adquisición, y los mercados reajustan esa dilución en el día del anuncio.
El precio objetivo refleja la relación de intercambio aplicada a un precio de acción del adquirente en movimiento, lo que significa que la consideración efectiva es un número flotante, no uno fijo. Los operadores deben tener una perspectiva de ambos segmentos simultáneamente.
Las acciones del adquirente suelen declinar en el anuncio a medida que se refleja la dilución; la magnitud depende del tamaño del objetivo en relación con el adquirente y la lógica estratégica percibida.
Consideración mixta, una combinación de efectivo y acciones, crea una cobertura parcial. Los accionistas del objetivo asumen parcialmente el riesgo del adquirente. El cálculo del diferencial de fusión debe tener en cuenta tanto el componente en efectivo (fijo) como el componente de acciones (variable).
En acuerdos de juego donde los plazos de aprobación regulatoria son largos, el componente de acciones flotante expone a los arbitrajistas a meses de riesgo de rendimiento del adquirente, haciendo que el dimensionamiento de la posición sea más complejo.
| Tipo de Consideración | Comportamiento del Precio Objetivo | Presión del Adquirente | Complejidad del Diferencial |
|---|---|---|---|
| Todo en efectivo | Colapsa rápidamente hacia la oferta fija | Carga de deuda, no dilución | Baja — un número fijo |
| Acción por acción | Sigue la relación de intercambio × precio del adquirente | Precio de dilución inmediato | Alta — dos partes móviles |
| Mixta | Anclaje parcial del piso en efectivo | Dilución en la parte accionaria | Moderada |
Concesión vs. Adquisición de Licencia: El Problema de las Dos Aprobaciones
Esta distinción importa más en el ámbito del juego que en casi cualquier otra industria regulada.
En jurisdicciones como Macao y Singapur, el activo regulatorio principal no es una licencia en el sentido convencional, es una concesión de juego (o subconcesión), un derecho contractual limitado en el tiempo otorgado por la autoridad soberana. Cuando un comprador corporativo adquiere el capital de una entidad que posee una concesión, no está automáticamente adquiriendo la concesión.
La concesión debe ser aprobada por separado para su transferencia o reotorgamiento por la autoridad de juego.
Esto crea un proceso de dos aprobaciones:
- Revisión antimonopolio corporativa, el proceso de presentación estándar Hart-Scott-Rodino (HSR) en EE.UU., o control de fusiones equivalente en la jurisdicción relevante. Esta revisión se refiere a la concentración del mercado y los efectos competitivos.
- Aprobación regulatoria de juegos, una revisión separada a nivel soberano de la idoneidad del adquirente para mantener la concesión, su suficiencia de capital, sus compromisos de inversión local y su idoneidad como licenciatario.
Cualquiera de las aprobaciones puede independentemente matar el acuerdo. Un comprador podría despejar HSR y aún así ser denegado la transferencia de la concesión. Esto es estructuralmente diferente de, por ejemplo, una adquisición de software donde la aprobación regulatoria es efectivamente unitaria.
En M&A de juegos, las dos vías funcionan en paralelo pero en cronogramas diferentes y responden a estándares completamente diferentes.
Los modelos de acuerdos sofisticados deben tener en cuenta ambos fracasos de manera independiente, no como una probabilidad única combinada.
Para adquisiciones de subconcesiones específicamente, históricamente la estructura utilizada por operadores internacionales que ingresan a Macao, la autoridad reguladora debe aprobar afirmativamente el cambio en la propiedad benéfica, un requisito que otorga al regulador de juegos un poder de veto efectivo sobre cualquier transacción, independientemente de cómo esté estructurada a nivel
corporativo.
Terminología Clave de los Acuerdos: Una Tabla de Referencia
| Término | Definición | Nota Específica del Juego |
|---|---|---|
| Prima del Acuerdo | Precio de oferta menos el precio objetivo no afectado, expresado como un porcentaje | Típicamente medido contra el precio de las acciones 30–60 días antes del anuncio para evitar distorsiones inflacionadas por filtraciones |
| Diferencial de Fusión | Precio actual del acuerdo menos el precio de mercado objetivo actual | Se amplía cuando aumenta el riesgo del acuerdo; se reduce a medida que se aproxima el cierre y aumenta la certeza |
| Precio No Afectado | Precio de las acciones del objetivo antes de que cualquier especulación sobre el acuerdo entrara en el mercado | Base de referencia crítica; usar un precio filtrado subestima la verdadera prima |
La estructura de tarifa de ruptura inversa merece atención particular en M&A de juegos.
Debido a que el riesgo de aprobación regulatoria recae principalmente en el adquirente (deben demostrar idoneidad, suficiencia de capital y cumplir con los requisitos de inversión local), los accionistas del objetivo racionalmente exigen una tarifa de ruptura inversa mayor para compensar el riesgo de que el adquirente falle en la revisión de idoneidad regulatoria.
Esta asimetría entre la tarifa de ruptura y la tarifa de ruptura inversa es una señal directa de cuánto riesgo regulatorio las partes, y sus asesores, realmente creen que existe.
Estructura del Cronograma de Aprobación Regulatoria
Los acuerdos de juego están entre los más lentos en cerrarse en M&A corporativo, y la arquitectura del cronograma explica por qué.
El DOJ o la FTC pueden emitir una Segunda Solicitud, extendiendo la revisión de maneramaterial. En acuerdos de consolidación de juegos que tocan múltiples estados de EE.UU., ambas agencias pueden scrutinizar la concentración del mercado en los mercados regionales de casinos.
Aprobaciones de Comisiones de Juegos Estatales: Cada estado con una operación de juego material realiza su propia revisión de idoneidad, independientemente y en su propio cronograma. Nevada, Nueva Jersey y Pensilvania mantienen cada uno procesos de investigación y cronogramas distintos.
La revisión exhaustiva de una gran adquirente por parte de una sola comisión estatal, examinando ejecutivos clave, fuentes de financiamiento y propietarios benéficos, puede tardar muchos meses. Críticamente, estas revisiones estatales no se ejecutan en un cronograma sincronizado; pueden crear extensiones de cronograma secuenciales que se prolonguen mucho más allá de la fecha de aprobación federal.
Aprobaciones de Jurisdicciones Extranjeras: Aquí es donde los cronogramas de acuerdos de juego se desvían más drásticamente de otros sectores.
- -Macao, la transferencia o reestructuración de la concesión requiere aprobación de la Oficina de Inspección y Coordinación de Juegos (DICJ), y en última instancia del gobierno de Macao. La revisión incluye no solo la propiedad legal, sino también los compromisos de inversión propuestos por el adquirente, obligaciones de empleo local y programas de servicios no relacionados con el juego.
- -Singapur, la Autoridad Reguladora de Casinos (CRA) realiza una exhaustiva revisión de idoneidad. La postura reguladora de Singapur es particularmente deliberada dada la estructura de duopolio de su mercado.
- -Australia, los reguladores de juegos a nivel estatal (Victoria, Nueva Gales del Sur, Queensland) tienen cada uno autoridad independiente sobre las licencias de casinos, requiriendo determinaciones de idoneidad separadas.
El diferencial de fusión debe valorar este cronograma extendido, y típicamente lo hace, razón por la cual los diferenciales en acuerdos de juego son estructuralmente más amplios que los diferenciales comparables en sectores menos regulados, incluso cuando la certeza del acuerdo es alta.
Operaciones de Participación Accionaria vs. Adquisiciones Completa
No toda M&A en juegos implica una consolidación completa. Adquisiciones de participaciones parciales, donde un comprador adquiere una posición minoritaria sin desencadenar un cambio de control, crean un conjunto distinto de dinámicas.
Una adquisición de participación minoritaria generalmente no desencadena el proceso completo de reaprobación de la concesión, porque el control benéfico de la entidad concesionaria no ha sido transferido.
Esto crea una carga regulatoria estructuralmente más ligera: el adquirente puede necesitar presentar una solicitud de aprobación regulatoria de juegos para la propiedad de la participación, pero no someterse a una revisión completa de transferencia de concesión.
Para los operadores, las adquisiciones de participaciones parciales producen dinámicas de acción residual en el objetivo. La flotación pública restante, el residual, se comercia a un descuento respecto a lo que implicaría una adquisición completa, reflejando:
- -La falta de una prima de control total
- -Incertidumbre sobre si la participación minoritaria conduce a una oferta completa posterior
- -Convenciones de descuento por minoría, particularmente si el adquirente parcial gana representación en la junta pero no control operativo
Desde una perspectiva de obligaciones de capital, las participaciones parciales también limitan la exposición del adquirente a los requisitos de capital regulatorio post-cierre que desencadena la propiedad completa de la concesión, una consideración relevante al dimensionar la operación.
Estructura de Financiamiento del Acuerdo: LBOs vs. Acuerdos de Acciones Estratégicas
Cómo se financia un acuerdo determina cómo los reguladores de juegos evalúan la suficiencia de capital del adquirente, y esta interacción entre prestamistas y reguladores es uno de los factores de riesgo menos discutidos en M&A de juegos.
En un buyout apalancado por una firma de capital privado, el acuerdo se financia principalmente con deuda. Los reguladores de juegos en jurisdicciones importantes realizan revisiones de suficiencia de capital que examinan específicamente el balance del adquirente después del cierre.
Un adquirente con alta carga de deuda puede enfrentar un escrutinio regulatorio sobre si los convenios de deuda, que restringen el despliegue de efectivo libre, son compatibles con los requisitos de reinversión local obligatorios de la jurisdicción.
Si los convenios de los prestamistas limitan el capex o restringen las distribuciones de efectivo para financiar programas de reinversión, la autoridad reguladora puede ver esto como un conflicto estructural con los términos de la concesión.
En un acuerdo de acciones de un adquirente estratégico, el balance del adquirente suele estar menos apalancado post-transacción, y la revisión de suficiencia de capital es más directa. Sin embargo, la dilución de emitir acciones para financiar la adquisición reduce la flexibilidad financiera del adquirente, factor que también consideran los reguladores.
La interacción entre los convenios de deuda y los requisitos de presentación de capital de los reguladores de juegos crea un riesgo específico en adquisiciones de juegos lideradas por capital privado: los prestamistas pueden tener prioridad estructural sobre los flujos de efectivo del adquirente de formas que entran en conflicto con lo que la autoridad de juegos espera de un concesionario
responsable.
Esta tensión se revela en los documentos del acuerdo, pero rara vez surge en los comentarios de los analistas sobre la transacción principal.
Para los operadores que mantienen al adquirente hasta el cierre, esta es una consideración material, particularmente en jurisdicciones donde el capital de reinversión obligatorio es una condición para la retención de la concesión, no meramente un compromiso de mejores esfuerzos.
Para tener en contexto cómo estas estructuras de acuerdo se desarrollan en un entorno más amplio de M&A, el tema de Oleada de Adquisiciones Transversales en Casinos y Tecnología rastrea el panorama actual de acuerdos de consolidación en juegos y tecnología.
Leyendo la Arquitectura Juntos
Cada variable en la estructura del acuerdo de juegos, forma de pago, tipo de concesión, jurisdicciones regulatorias involucradas, fuente de financiamiento y tamaño de la participación, se alimenta directamente tanto en el cálculo del diferencial como en la expectativa de rendimiento del adquirente posterior al cierre. Estos no son factores independientes.
Un adquirente de PE altamente apalancado que busca una adquisición completa de concesión en Macao a través de un acuerdo de efectivo y acciones mixtas enfrenta la versión más compleja de cada riesgo simultáneamente: cronograma regulatorio extendido (ampliación de la duración del diferencial), fricción de convenio de deuda con los requisitos de capital regulatorio, riesgo de reaprobación de
concesión y volatilidad de las acciones del adquirente por el componente de capital.
Comprender esta arquitectura a nivel definicional es el requisito previo para leer correctamente el comportamiento del precio de cualquier acuerdo específico.
Lectura de los Anexos: Dónde se Divulgan Realmente las Obligaciones de Capital Regulatorio
Lectura de los Anexos: Dónde se Divulgan Realmente las Obligaciones de Capital Regulatorio
El encabezado del acuerdo de fusión, el precio de oferta, la prima del negocio, la fecha de cierre esperada, ocupan los dos primeros párrafos de cada comunicado de prensa de fusiones y adquisiciones en el sector del juego.
Las obligaciones de capital regulatorio que realmente determinan los retornos del adquirente después del cierre ocupan un documento completamente diferente, a menudo escrito en un idioma distinto, presentado ante un organismo gubernamental diferente y publicado meses después del anuncio.
Cerrar esa brecha informativa es la tarea práctica a la que se dirige esta sección.
La Arquitectura de un Paquete de Presentación de Acuerdo de Juego
Para cualquier empresa de juego listada en EE.UU. que persigue una adquisición transfronteriza, la presentación principal ante la SEC es típicamente una declaración de poder (Schedule 14A) o, para los acuerdos de consideración en acciones, una declaración de poder combinada con una declaración de registro (Form S-4).
El Anexo A de ese documento es casi siempre el acuerdo de fusión en sí, los términos comerciales, representaciones y garantías, condiciones de cierre, mecánicas de tarifa de ruptura y cláusulas MAC que los desks de venta descomponen en las primeras 48 horas después del anuncio.
Lo que el Anexo A no contiene, y no puede contener, es el detalle de lo que un regulador de juego extranjero realmente requerirá como condición para aprobar la transacción.
El acuerdo de fusión típicamente maneja esta brecha con una sección titulada Aprobaciones Gubernamentales o Condiciones para el Cierre, Regulatorio. Esa sección obliga a ambas partes a utilizar esfuerzos razonables para obtener las aprobaciones necesarias, y puede enumerar las jurisdicciones específicas por nombre.
No especifica, y no puede especificar estructuralmente, lo que esas jurisdicciones requerirán.
Para los traders enfocados en las implicaciones de FCF del adquirente, esa sección del acuerdo de fusión es por lo tanto un marcadores, no el contenido sustantivo.
El contenido se encuentra en los paquetes de presentación específicos de cada jurisdicción, y encontrarlos requiere saber dónde publica cada regulador sus decisiones.
Macao: Gacetas en Portugués y Condiciones de DICJ
Las transferencias de concesiones de juego en Macao o los nuevos otorgamientos de subconcesiones requieren la aprobación de la Direção de Inspeção e Coordenação de Jogos (DICJ), la inspección de juegos de Macao.
Cuando la DICJ emite condiciones de aprobación, que incluyen requisitos de adecuación de capital, mandatos de participación patrimonial local y compromisos de inversión no relacionada con el juego en hoteles, entretenimiento y comercio, esas condiciones se publican en el Boletim Oficial da Região Administrativa Especial de Macau, la gaceta oficial del gobierno, en portugués.
Esto no es una simple formalidad.
El documento legal operativo que impone, por ejemplo, un calendario de gastos de capital no relacionados con el juego a varios años sobre un concesionario adquirente es un instrumento administrativo en lengua portuguesa en una gaceta que no está registrada también ante la SEC, no está traducido en la declaración de poder de EE.UU. y generalmente no se resume en las notas de investigación de venta
en el momento del anuncio.
El método de búsqueda práctico: identifique el número de concesión específico asignado a la operación de Macao que se está adquiriendo (esto aparece en los informes anuales de la empresa objetivo y en los registros de concesión del gobierno de Macao). Luego busque directamente en el Boletim Oficial por número de concesión y el rango de fechas que rodea la aprobación regulatoria.
El calendario de adecuación de capital y los compromisos de inversión no relacionados con el juego, el Acuerdo de Desarrollo e Inversión (DIA) o su equivalente local, estarán ya sea incorporados en o referenciados por el aviso en la gaceta.
El DIA es el documento que especifica la cantidad en dólares de gastos de capital no relacionados con el juego requeridos durante el periodo de licencia. Es un concepto que reduce directamente el FCF del adquirente durante años después del cierre. No aparece en el acuerdo de fusión.
No aparece en modelos de efecto combinado estándar de venta, que se enfocan en superposiciones de costos y ventas cruzadas de ingresos.
Es el documento más responsable de la brecha entre las proyecciones de modelo de negocio y el rendimiento financiero real posterior al cierre.
Singapur: Solicitudes de Idoneidad de CRA y Condiciones Posteriores a la Aprobación
La Autoridad Reguladora de Casinos (CRA) de Singapur regula las transacciones de cambio de control que involucran operadores de Resort Integrados.
El proceso requiere que el adquirente presente una Solicitud de Idoneidad, que incluye una declaración de suficiencia de capital que demuestra que el adquirente puede financiar tanto la adquisición como las obligaciones de reinversión en curso asociadas con la licencia del IR.
Las condiciones de aprobación de la CRA se publican típicamente como un comunicado de prensa de la CRA o aviso en gaceta, a menudo varios meses después del anuncio del negocio y a veces después de que las partes ya hayan recibido autorizaciones de la SEC y otros organismos reguladores.
Esas condiciones contienen el calendario de reinversión, los compromisos de capex específicos, fases y provisiones de monitoreo que el adquirente debe cumplir para mantener la licencia del IR en buena situación.
Para traders y analistas, el momento importa: las condiciones de la CRA pueden llegar después de que se hayan establecido los modelos de consenso, después de que el diferencial del negocio se haya estrechado sustancialmente y después de que el mercado se haya movido en gran medida de la vigilancia de las obligaciones del adquirente.
La información es pública cuando llega, pero la atención del mercado se ha desplazado.
Cruzando Referencias: Un Protocolo de Búsqueda Práctico
Para las presentaciones de la SEC en EE.UU., el sistema de búsqueda de texto completo de SEC EDGAR permite búsquedas de palabras clave en todos los documentos presentados.
Buscar los términos "aprobación regulatoria de juegos" y "capital" dentro de la sección de Condiciones para el Cierre de una declaración de poder de juego muestra la estructura contractual de la obligación de aprobación regulatoria.
Esa búsqueda te dirá qué jurisdicciones están nombradas, qué aprobaciones se clasifican como condiciones precedentes al cierre (versus convenios posteriores al cierre) y qué implica la estructura de tarifa de ruptura / tarifa de ruptura inversa sobre la probabilidad evaluada de fracaso regulatorio de las partes.
Para Macao, el Boletim Oficial es buscable por número de concesión y por rango de fechas. Para Singapur, los comunicados de prensa de la CRA se publican en el sitio web oficial de la CRA y están indexados cronológicamente. Ninguno está indexado en terminales de datos financieros estándar.
La referencia cruzada que cierra el ciclo: una vez que se tiene en mano el calendario de reinversión del DIA o de la CRA, la obligación de capital debe ser mapeada contra el FCF declarado y el EBITDA del adquirente en sus presentaciones anuales más recientes. La proporción de reinversión obligatoria respecto al FCF anual es el métrico que el análisis convencional de negocios omite.
Ilustrando la Magnitud: Un Ejemplo Práctico
Considera una transferencia de concesión de Macao hipotética de tamaño medio.
Supón que las condiciones regulatorias impuestas por la DICJ incluyen una publicación de bonos de cumplimiento de $500 millones más un compromiso de gasto de capital no relacionado con el juego de $2 mil millones repartidos en un término de licencia de diez años, aproximadamente $200 millones por año en reinversión obligatoria.
Si la empresa adquirente genera $1.5 mil millones en EBITDA anual, la obligación de reinversión anual de $200 millones representa un arrastre sostenido de aproximadamente 13% del EBITDA, antes de contabilizar el costo de oportunidad del bono de cumplimiento o el costo de financiación incremental si el bono se financia con deuda que interactúa con convenios existentes.
La tabla a continuación enmarca cómo esta obligación se mapea contra diferentes perfiles financieros de adquirentes:
| EBITDA Anual del Adquirente | Reinversión Anual del DIA | DIA como % de EBITDA | Bono de Cumplimiento | Bono como % del EBITDA Anual |
|---|---|---|---|---|
| $1.0 mil millones | $200 millones | 20% | $500 millones | 50% |
| $1.5 mil millones | $200 millones | 13% | $500 millones | 33% |
| $3.0 mil millones | $200 millones | 7% | $500 millones | 17% |
El bono de cumplimiento y la obligación anual de reinversión son cargas aditivas.
Un adquirente más pequeño que persigue un activo en Macao enfrenta una restricción estructuralmente más pesada en relación con su base de ganancias, que es una razón por la cual los múltiplos de efecto combinado de encabezado en M&A del juego sobrestiman sistemáticamente la creación de valor real para adquirentes de tamaño medio.
Críticamente, la obligación de reinversión del DIA es una salida de efectivo, no un cargo en el P&L que los analistas pueden eliminar como un ítem no recurrente. Es recurrente, contractualmente obligatoria y monitoreada por el regulador. Perder el calendario es un riesgo de licencia, no meramente un bajo rendimiento financiero.
Ese respaldo de cumplimiento es lo que hace que la obligación sea cualitativamente diferente de un programa de capex voluntario que la dirección podría diferir bajo presión.
Por Qué los Modelos de Venta Estándar No Ven Esto
Los modelos de efecto combinado de venta en M&A del juego están estructuralmente orientados hacia el estado de resultados: sobreposiciones de costos por funciones corporativas duplicadas, ventas cruzadas de ingresos entre programas de lealtad, y ahorros de adquisiciones por compras combinadas.
Estos son los ítems divulgados en el acuerdo de fusión, la presentación para inversores y el comunicado de prensa, los documentos que los analistas reciben simultáneamente con todos los demás participantes del mercado.
Las obligaciones del DIA no son efectos combinados. Son pasivos. No aparecen en el acuerdo de fusión. No están cuantificadas en la presentación para inversores.
Se divulgan en un aviso de gaceta en lengua portuguesa o en un comunicado de prensa de la CRA de Singapur publicado meses después, referenciados a un número de concesión que requiere investigación separada para conectarse a los estados financieros de la entidad adquiriente.
La asimetría de información es estructural, no accidental. Los traders que desarrollan la disciplina para localizar y leer estos documentos, y traducir las obligaciones divulgadas en impacto de FCF antes de que se actualicen los modelos de consenso, están trabajando con un conjunto de información materialmente más rico que lo que el precio de mercado refleja en el momento del anuncio.
Para cualquiera que esté siguiendo la Ola de Adquisiciones Transversales en Casino y Tecnología, construir este protocolo de búsqueda de presentación en la monitorización previa al anuncio es el punto de partida práctico.
Arbitraje de Fusiones en Acciones de Juegos: Mecánicas de Espread, Eventos de Riesgo y Tamaño de Posición
El arbitraje de fusiones en acciones de juegos es un comercio estructurado: comprar las acciones de la empresa objetivo después de que se anuncia un acuerdo, a un precio por debajo de la oferta, y recoger el spread cuando se cierra el acuerdo. La mecánica es directa; la ejecución no lo es.
Las fusiones y adquisiciones en juegos introducen una secuencia de aprobación multicapa y multijurisdiccional que crea eventos de riesgo y dinámicas de spread sin un paralelo cercano en sectores más simples.
La Configuración Clásica: Spread, Tiempo y Rendimiento Anualizado
Cuando un comprador anuncia una oferta en efectivo por un objetivo de juegos a $50 por acción, las acciones del objetivo típicamente saltan pero se estabilizan por debajo de $50, quizás en $46. Esa brecha de $4 es el spread de fusión.
El arbitrajista compra a $46 y, si el acuerdo se cierra en seis meses, realiza una ganancia de $4 sobre $46 de capital desplegado: aproximadamente 8.7% de retorno bruto, o aproximadamente 17% anualizado.
El spread existe porque compensa por el riesgo ponderado por probabilidad de que el acuerdo falle. En sectores con caminos regulatorios predecibles, una fusión de bienes de consumo doméstico con una sola revisión HSR, los spreads pueden reducirse a 1-2% rápidamente después del anuncio.
Los acuerdos de juegos se negocian con spreads más amplios, a menudo materialmente más amplios, porque la cadena de aprobación es más larga, cada nodo es binario y los modos de fallo son genuinamente diversos.
El rendimiento anualizado es una función de dos variables: el ancho del spread y el tiempo hasta el cierre. Un spread más amplio en un acuerdo más rápido puede ser más atractivo que un spread estrecho en uno lento.
Los acuerdos de juegos tienden a ser lentos, lo que comprime el rendimiento anualizado incluso en spreads moderadamente amplios, un factor que los arbitrajistas deben sopesar explícitamente.
| Ancho del Spread | Tiempo hasta el Cierre | Rendimiento Bruto | Rendimiento Anualizado |
|---|---|---|---|
| $4 en $46 (8.7%) | 6 meses | 8.7% | ~17.4% |
| $4 en $46 (8.7%) | 18 meses | 8.7% | ~5.7% |
| $6 en $44 (13.6%) | 18 meses | 13.6% | ~8.9% |
La fila inferior refleja un acuerdo de juegos realista con aprobaciones de jurisdicción extranjera pendientes: el spread es amplio para compensar por la duración y el riesgo binario, pero los rendimientos anualizados son moderados una vez que la línea de tiempo se tiene en cuenta por completo.
Eventos de Riesgo que Amplián el Spread
La ampliación del spread significa que el precio objetivo se aleja del precio del acuerdo, el mercado está asignando una menor probabilidad de finalización. En el arbitraje de juegos, los principales desencadenantes de ampliación del spread son:
- -Segunda solicitud HSR (DOJ/FTC): Una segunda solicitud indica que los revisores federales ven posibles preocupaciones competitivas. Añade meses al cronograma antimonopolio de EE. UU. y aumenta la probabilidad de un decreto de consentimiento o bloqueo del acuerdo. El objetivo disminuye; el spread se amplía.
- -Fechas de audiencia de la comisión de juegos estatal con transferencias de licencias en disputa: Nevada, Nueva Jersey y Pensilvania realizan revisiones de idoneidad independientes de los principales y la estructura financiera del adquirente.
Una audiencia disputada, donde los reguladores señalan preocupaciones sobre la integridad financiera o el historial de licencias, puede retrasar o descarrilar un acuerdo independientemente de la aprobación antimonopolio federal.
- -Retrasos en aprobaciones de jurisdicción extranjera o aprobaciones condicionales: Las aprobaciones de Macao y Singapur añaden tiempo sustancial a los cronogramas de acuerdos.
Una aprobación condicional, una que adjunta requisitos de capital o mandatos de reinversión, puede descubrir obligaciones que el mercado no había valorado completamente, ampliando el spread a medida que los analistas reevalúan la economía del adquirente.
- -Amenazas de litigio por cláusula MAC: Si las condiciones del mercado o el rendimiento operativo del objetivo se deterioran materialmente después de la firma, los adquirentes pueden amenazar con invocar la cláusula de Cambio Adverso Material para salir del acuerdo. Incluso la sugerencia pública de litigio por MAC provoca que el objetivo se revalúe a la baja drásticamente.
- -Aparición de ofertas competidoras: Contrariamente a la intuición, una oferta competidora inicialmente comprime el spread (el objetivo sube hacia o por encima de la oferta original).
Pero las ofertas competidoras también introducen incertidumbre en la estructura del acuerdo y pueden desencadenar una nueva revisión antimonopolio, ampliando los spreads en una base neta en situaciones complejas de juegos.
Eventos de Riesgo que Comprimen el Spread
Cada aprobación regulatoria secuencial elimina un nodo de riesgo binario y acerca el precio objetivo al precio del acuerdo. El patrón de compresión en acuerdos de juegos típicamente sigue esta secuencia:
- Aprobación antimonopolio de EE. UU. (DOJ/FTC): A menudo el primer hito importante. La aprobación, con o sin desinversiones menores, elimina el riesgo de bloqueo federal y comprime materialmente el spread.
- Primera aprobación de la comisión de juegos estatal: La jurisdicción líder (comúnmente Nevada o Nueva Jersey, dependiendo de la geografía del acuerdo) señala que los reguladores están satisfechos con la idoneidad del adquirente. Las aprobaciones estatales subsiguientes tienden a seguir con menos impacto en el mercado.
- Aprobación de jurisdicción extranjera (Macao o Singapur): La aprobación final y a menudo la más incierta. La aprobación del DICJ o de la Autoridad Reguladora de Casinos comprime el spread hacia cero, con el spread residual reflejando solo el riesgo de tiempo de liquidación.
Esta estructura secuencial crea un camino predecible pero no lineal. Los mayores eventos de compresión son la primera aprobación de EE. UU. y la aprobación final extranjera.
Las posiciones dimensionadas para capturar eventos específicos de aprobación deben ser ingresadas antes del anuncio y salidas puntuales después; tras la aprobación, el spread restante puede ser demasiado estrecho para justificar el riesgo de posición continua.
Probabilidad Implícita de Finalización del Acuerdo
El spread de fusión codifica la estimación del mercado sobre la probabilidad de finalización del acuerdo. El cálculo es directo.
Supongamos:
- -Precio del acuerdo: $50
- -Precio objetivo actual: $44
- -Precio estimado del objetivo si el acuerdo falla (regreso al nivel previo al anuncio, no afectado): $32
- -Spread al acuerdo: $50 - $44 = $6
- -Pérdida si el acuerdo falla: $44 - $32 = $12
La probabilidad implícita de finalización (p) se deriva de la condición de que el valor esperado es cero (el mercado está en equilibrio):
``` P x $6 = (1 - p) x $12 6p = 12 - 12p
P = 0.667, o aproximadamente 67% ```
Si el objetivo, en cambio, se negocia a $46 (spread de $4, la pérdida sigue siendo $14):
``` P x $4 = (1 - p) x $14 4p = 14 - 14p 18p = 14 P = 0.778, o aproximadamente 78% ```
Rastrear esta probabilidad implícita a través de hitos regulatorios es una disciplina central de monitoreo. Cuando la antimonopolio de EE. UU. se aprueba, la probabilidad implícita debería aumentar; si no lo hace, el mercado está valorando un nuevo riesgo que el arbitrajista debe identificar.
Cuando una jurisdicción extranjera emite una aprobación condicional con requisitos de capital inesperados, la probabilidad implícita puede caer incluso si se emitió una aprobación formal, porque las condiciones alteran la viabilidad económica del acuerdo para el adquirente.
Tamaño de Posición: El Problema de Asimetría
La disciplina central en el tamaño de posiciones de arbitraje de juegos es reconocer que los escenarios de ganancia y pérdida no son simétricos. La ganancia está limitada: el spread se cierra a cero. La pérdida es mayor: el objetivo cae a su precio previo al anuncio, típicamente muy por debajo de donde compró el arbitrajista.
Usando el ejemplo anterior, comprar a $44, precio del acuerdo $50, precio de ruptura $32:
- -Ganancia máxima por acción: $6 (13.6% sobre el capital desplegado)
- -Pérdida máxima por acción: $12 (27.3% sobre el capital desplegado)
La pérdida es el doble de la ganancia en términos de dólares. Esta asimetría es fundamental para el tamaño de posición. Un cálculo ingenuo de la proporción de Kelly utilizando una probabilidad de finalización del 75%:
``` Fracción de Kelly = p - (1-p) / (relación ganancia/pérdida) = 0.75 - 0.25 / (6/12) = 0.75 - 0.25 / 0.5 = 0.75 - 0.50 = 0.25 ```
El total de Kelly implica el 25% del capital, que ya es agresivo para un riesgo binario de posición única. En la práctica, los arbitrajistas profesionales aplican Kelly fraccionario (comúnmente medio o un cuarto de Kelly) y limitan aún más la exposición de posición única.
Para acuerdos de juegos con secuencias de aprobación de multijurisdicción, donde la correlación entre riesgos de aprobación es alta (un rechazo en Macao por motivos de idoneidad puede desencadenar una revisión de la comisión estatal), el límite efectivo para una cartera disciplinada de posición única a menudo se encuentra en el rango de bajo porcentaje de un solo dígito.
Los traders minoristas frecuentemente dimensionan posiciones de arbitraje en juegos como si la ganancia y la pérdida fueran simétricas, anclándose en la prima principal en lugar de la relación spread a pérdida. Este es el error mecánico que convierte una estrategia estructuralmente sólida en un evento de riesgo a nivel de cartera cuando un acuerdo falla.
| Escenario | Entrada Objetivo | Precio del Acuerdo | Precio de Ruptura | Ganancia | Pérdida | Relación Ganancia/Pérdida |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Spread estrecho | $48 | $50 | $32 | $2 (4.2%) | $16 (33.3%) | 0.125 |
| Spread moderado | $44 | $50 | $32 | $6 (13.6%) | $12 (27.3%) | 0.500 |
| Spread amplio | $40 | $50 | $32 | $10 (25.0%) | $8 (20.0%) | 1.250 |
El caso de spread amplio, donde el mercado ya ha descontado un riesgo significativo del acuerdo, produce en realidad una relación ganancia/pérdida más favorable. Esta es la lógica contraintuitiva detrás de ingresar posiciones de arbitraje de juegos después de eventos de ampliación de spread en lugar de inmediatamente después del anuncio.
La Estructura Temporal de los Retornos de Arbitraje en Juegos
Los acuerdos de juegos se mueven a través de un ciclo de vida definido, y el perfil de riesgo-retorno cambia en cada etapa:
Etapa temprana (semanas 1-8 después del anuncio): El riesgo regulatorio es más alto porque no se han obtenido aprobaciones. El spread es el más amplio. La probabilidad implícita de finalización es la más baja. La posición lleva el máximo riesgo binario pero también el máximo retorno potencial si el acuerdo avanza normalmente.
Etapa media (después de la aprobación antimonopolio de EE. UU., aprobaciones estatales pendientes): El riesgo federal se ha eliminado. El objetivo se ha revalorizado a la alza, comprimiendo el spread. El riesgo restante es la revisión de idoneidad de la comisión estatal y la aprobación de la jurisdicción extranjera.
Los spreads son moderados; los rendimientos anualizados son más bajos, pero el perfil de riesgo es más definido.
Etapa tardía (después de las aprobaciones estatales y de EE. UU., última aprobación extranjera pendiente): Solo queda la jurisdicción extranjera. Para acuerdos de Macao o Singapur, aquí es donde pueden surgir condiciones de capital específicas del concesionario.
El spread está comprimido, pero no cero; el mercado está valorando el riesgo residual de que el regulador extranjero imponga condiciones materiales o rechace la transferencia.
Las posiciones ingresadas en esta etapa ofrecen rendimientos más bajos pero un riesgo de ruptura sustancialmente reducido.
La selección de estrategia a través de estas etapas depende de la tolerancia al riesgo y la disponibilidad de capital.
Las posiciones de etapa temprana requieren buffers de capital más grandes para absorber eventos de ampliación de spread; las posiciones de etapa tardía son más eficientes en capital, pero requieren una ejecución más rápida alrededor de los anuncios de aprobación para capturar movimientos de compresión.
Para traders que monitorean el sector de M&A de juegos a través de múltiples acuerdos concurrentes, el Casino & Tech Cross-Sector Takeover Wave y las más amplias M&A Acquisition Wave proporcionan contexto sobre los patrones de flujo de acuerdos que afectan la oferta de oportunidades de arbitraje y la dinámica
competitiva del pricing del spread.
Trading Casino M&A con Apalancamiento: Cálculos, Riesgo de Liquidación y Mecánica de Plataformas
Trade de Arbitrage de Fusiones con Apalancamiento: Ejemplo Resuelto
El arbitraje de fusiones es un trade de spread: comprar el objetivo por debajo del precio de oferta y recoger el spread al cierre. El apalancamiento amplifica ambos resultados, la ganancia si el acuerdo se cierra y la pérdida si se rompe.
La asimetría es enormemente importante en el M&A de juegos, donde las aprobaciones regulatorias multi-jurisdiccionales crean un riesgo binario genuino que puede enviar un objetivo de regreso a su precio anterior al anuncio en una sola sesión.
Consideremos un objetivo que se negocia a $44 contra un precio de acuerdo de $50. El spread es de $6, o aproximadamente el 13.6% del precio actual. Con un capital de $10,000 y un apalancamiento de 10x, la exposición nocional es de $100,000, representando aproximadamente 2,272 acciones.
Tabla de escenarios, 10x apalancado largo en objetivo a $44:
| Resultado | Precio Objetivo | P&L por Acción | P&L Bruto | Rendimiento sobre Capital |
|---|---|---|---|---|
| El acuerdo se cierra a $50 | $50.00 | +$6.00 | +$13,632 | +136% |
| El acuerdo se rompe, objetivo → $32 | $32.00 | −$12.00 | −$27,264 | −272% |
| El objetivo se mantiene en entrada | $44.00 | $0.00 | $0 | 0% |
El escenario de ganancia ofrece un fuerte retorno. El escenario de ruptura produce una pérdida casi tres veces el capital inicial, una llamada de margen y liquidación completa, con deuda residual hacia la plataforma.
Esta asimetría es el problema central de disciplina en el arbitraje de juegos apalancado: la ganancia está limitada al spread, pero la pérdida solo está limitada por la distancia al precio no afectado.
Cálculo del Precio de Liquidación para un Largo Apalancado
Con un apalancamiento de 10x y un margen de mantenimiento de aproximadamente 0.5%, la liquidación se activa cuando el valor de la posición ha disminuido aproximadamente un 9.5% desde la entrada. En una entrada de $44:
Precio de liquidación ≈ $44 × (1 − 0.095) ≈ $39.82
Una ruptura del acuerdo que envíe la acción a $32 supera el nivel de liquidación de $39.82 por $7.82 por acción. La posición se cierra forzosamente en la liquidación, no a $32, pero la brecha entre la liquidación y el precio de negociación eventual significa que el deslizamiento en un escenario de ruptura rápida puede ser severo.
Este cálculo define el límite práctico de apalancamiento para el arbitraje de eventos binarios:
- -Con apalancamiento de 5x, la distancia de liquidación se amplía a aproximadamente un 19.5%, dando a la posición más espacio antes del cierre forzado, aunque una ruptura a $32 todavía excede ese margen.
- -Con apalancamiento de 10x, la liquidación en ~$39.82 se sitúa dentro del rango de compresión de spread normal, lo que significa que incluso una ampliación temporal del spread debido a noticias regulatorias, no una ruptura completa, puede activar la liquidación.
- -Con apalancamiento de 20x, la liquidación se activa a aproximadamente $41.90, apenas $2 por debajo de la entrada. Un evento de ampliación de spread rutinario por una segunda solicitud del DOJ o un retraso de la comisión estatal se convierte en un evento de liquidación.
Distancia de liquidación por apalancamiento, entrada $44, margen de mantenimiento ~0.5%:
| Apalancamiento | Precio de Liquidación | Distancia desde Entrada | ¿Sobrevive a la Ruptura a $32? |
|---|---|---|---|
| 5x | ~$41.80 | ~5.0% | No, liquidado antes de $32 |
| 10x | ~$39.82 | ~9.5% | No, liquidado antes de $32 |
| 20x | ~$41.90 | ~4.8% | No, liquidado antes de $32 |
| 2x | ~$35.20 | ~20.0% | No, pero la pérdida está contenida |
Ningún nivel de apalancamiento sobrevive completamente a una ruptura a $32 con una entrada a $44 sin exceder el margen inicial. Un apalancamiento más bajo simplemente controla cuánto de la pérdida absorbe la plataforma frente al trader.
Por esta razón, el arbitraje de juegos con apalancamiento superior a 5–10x requiere o bien un stop muy ajustado colocado justo por debajo de un umbral técnico o fundamental definido, o una decisión deliberada para dimensionar la posición de modo que la liquidación represente una pérdida en dólares absolutos tolerable.
Trade Corto de Adquiriente Post-Cierre con Apalancamiento: Ejemplo Resuelto
La fase post-cierre crea una estructura de trade diferente. Una vez que el acuerdo se cierra, el spread de arbitraje ha desaparecido.
La tesis residual es direccional: el adquirente tiene un rendimiento inferior en los 12 meses siguientes ya que las obligaciones regulatorias de capital, los bonos de cumplimiento y los programas de reinversión local obligatorios en jurisdicciones como Macao y Singapur, comprimen el flujo de caja libre por debajo de lo que los modelos de consenso proyectaron en el anuncio.
Supongamos que el adquirente se negocia a $75 al cierre del acuerdo. La tesis es un rendimiento inferior significativo en 12 meses a medida que los requisitos de capital drenan el FCF. Con un capital de $10,000 y un apalancamiento de 20x, la cortada nocional es de $200,000.
Tabla de escenarios, 20x apalancado corto en adquirente a $75:
| Resultado | Precio Adquirente | P&L por Acción | P&L Bruto | Rendimiento sobre Capital |
|---|---|---|---|---|
| Caída del 10% a $67.50 | $67.50 | +$7.50 | +$15,000 | +150% |
| Plano en la entrada | $75.00 | $0 | $0 | 0% |
| Subida del 5% a $78.75 | $78.75 | −$3.75 | −$7,500 | −75% |
| Subida a liquidación | ~$75.38 | −$0.38 | −$10,000 | −100% |
Con un apalancamiento de 20x y un margen de mantenimiento de ~0.5%, la liquidación en un corto se activa cuando el precio sube aproximadamente un 4.75% desde la entrada, en aproximadamente $75.40 a $78.60 dependiendo de los parámetros exactos del margen.
Una subida del 5% impulsada por la optimista combinación de efectos post-cierre o una llamada de ganancias positiva borra tres cuartas partes del capital antes de acercarse a ese límite.
El problema estructural con este trade a 20x es el desajuste entre el catalizador de movimiento lento (arrastre de capital regulatorio que se materializa en el FCF durante 12 meses) y el estrecho margen de liquidación (un solo artículo de noticia positiva puede romperlo).
La tesis es direccional y dependiente del tiempo, no binaria, pero el apalancamiento lo trata como si el catalizador fuera inminente y seguro.
Marco de Selección de Apalancamiento por Fase de Trade
Diferentes fases de un acuerdo de M&A de juego llevan perfiles de riesgo fundamentalmente diferentes. Aplicar un único nivel de apalancamiento en todas las fases es un error de categoría.
| Fase de Trade | Nivel de Incertidumbre | Rango de Apalancamiento Práctico | Riesgo Clave |
|---|---|---|---|
| Trade de gap del día del anuncio | Muy alto, estructura del acuerdo, financiamiento y camino regulatorio todos desconocidos | 2–5x máximo | Reversión inmediata si el financiamiento falla o los términos del acuerdo decepcionan |
| Compresión del spread post-primer-aprobación-regulatoria | Moderado, una aprobación en mano, otras pendientes | 5–15x defensible | Las aprobaciones restantes (juegos estatales, jurisdicción extranjera) cada una binaria |
| Arb de etapa tardía, una aprobación restante | Menor riesgo de ruptura, spread comprimido | 10–20x posible con stop ajustado | Riesgo de cláusula MAC, cambio de financiamiento del adquirente |
| Drift corto del adquirente post-cierre | Direccional, movimiento lento, sin temporización de catalizador duro | 10–30x con amplio horizonte temporal | Arrastre de costo de financiación en retención de varios meses; colocación de stop crítica |
La fase del día del anuncio merece énfasis. Este es el momento en que los spreads son más amplios, lo que implica que el mercado ha valorado una genuina incertidumbre. Los spreads amplios atraen apalancamiento agresivo. Pero en el anuncio, la confirmación de financiamiento del acuerdo, el roadmap regulatorio y el balance del adquirente para el capital en juego están todos sin confirmar.
La respuesta apropiada a un spread amplio es una pequeña posición, no un apalancamiento máximo.
El arb de etapa tardía, cuando se confirma la aprobación antimonopolio de EE. UU. y queda una sola aprobación de juego extranjera, comprime el spread sustancialmente, pero también reduce la probabilidad de ruptura. Aquí, 10–15x es más defensible porque el evento de riesgo restante es identificable y el nivel de stop (por debajo del precio no afectado) está claramente definido.
CoinUnited.io Trading 24/7: M&A de Juegos y Arbitraje de Zonas Horarias
El flujo de acuerdos de M&A de juegos no se detiene durante las horas de la NYSE. Los anuncios de acuerdos importantes, decisiones de aprobación regulatoria y divulgaciones de ofertas competitivas emergen regularmente los fines de semana o fuera del horario de negociación de EE. UU.
Esto crea una ventaja de tiempo estructural para las plataformas donde los instrumentos relevantes se negocian continuamente.
Este conjunto incluye acciones de juego importantes de EE. UU. como Las Vegas Sands, MGM Resorts, Wynn Resorts, Caesars Entertainment y Penn Entertainment, donde están disponibles como CFDs. La mayoría de los otros CFDs siguen su sesión de mercado subyacente y cierran los fines de semana; las horas de negociación son por instrumento.
Para el M&A de juegos específicamente, esto importa en tres escenarios concretos:
- Anuncios de acuerdos de fin de semana: Grandes adquisiciones estratégicas de juegos frecuentemente surgen el domingo por la mañana antes de que abran los mercados asiáticos. Se puede establecer una posición larga apalancada en un objetivo o una posición de spread en CoinUnited.io antes de que abra la NYSE.
- Decisiones regulatorias de Macao (hora estándar de China, UTC+8): Las aprobaciones del DICJ o los avisos de aprobación condicional para las transferencias de concesiones se publican durante las horas hábiles de Macao, que funcionan 12–15 horas por delante del tiempo del este de EE. UU. Una decisión publicada a las 3:00 PM hora de Macao es a las 3:00 AM hora del este, la NYSE está cerrada.
La reacción a esa aprobación comprime materialmente el spread; acceder a ella antes de la apertura de la NYSE requiere un instrumento 24/7.
- Determinaciones de idoneidad de CRA en Singapur: La Autoridad Reguladora de Casinos publica condiciones de aprobación durante las horas hábiles de Singapur (UTC+8), con la misma ventaja de tiempo sobre las horas de EE. UU.
En plataformas tradicionales de corretaje de EE. UU., ninguno de estos eventos es práctico hasta que abra la NYSE, a menudo 8–14 horas después de la noticia. La compresión del spread entre la publicación de noticias y la apertura de la NYSE representa un valor capturado que es inaccesible sin la disponibilidad de instrumentos 24/7.
La disponibilidad de CFDs, los máximos de apalancamiento y los instrumentos específicos están sujetos a productos, jurisdicción y elegibilidad de cuentas.
CoinUnited.io ofrece apalancamiento de hasta 2000x en productos seleccionados, pero aplicar altos múltiplos de apalancamiento a CFDs de acciones de juegos en torno a eventos regulatorios binarios conlleva un riesgo extremo de liquidación: un solo titular adverso puede desencadenar movimientos de brecha que superen los niveles de liquidación antes de que se ejecuten las órdenes de stop.
Arrastre del Costo de Financiamiento en Posiciones de Arb Apalancadas de Largo Plazo
Los acuerdos de juegos en múltiples jurisdicciones permanecen abiertos rutinariamente durante 18–36 meses mientras se resuelven secuencialmente las aprobaciones de Macao, Singapur y a nivel estatal.
Mantener un largo apalancado de 10x en un objetivo durante este período introduce un costo que muchos traders de arb minoristas subestiman: cargos diarios de financiamiento sobre el nocional apalancado.
Los costos de financiamiento se acumulan diariamente. En una retención de varios meses, el arrastre acumulativo puede erosionar una fracción significativa del aumento del spread, potencialmente toda la ganancia si el cronograma del acuerdo se extiende bien más allá de las estimaciones iniciales. El cálculo del punto de equilibrio es sencillo en concepto:
Spread neto (después de financiamiento) = Spread bruto − (Tasa de financiamiento diaria × Nocional × Días de retención)
Un trader que mantiene una posición apalancada de 10x debe calcular el costo de financiamiento anualizado en comparación con el ancho de spread esperado y el cronograma del acuerdo antes de entrar.
Si el spread bruto es 13.6% pero 12 meses de costos diarios de financiamiento sobre el nocional apalancado consumen 8%, el retorno neto se comprime sustancialmente, y ese cálculo también debe hacerse en comparación con los resultados ponderados por la probabilidad de ruptura de acuerdo realistas.
Las tasas de financiamiento en vivo aplicables a sus posiciones no son estáticas.
Siempre revise el actual programa de tarifas de trading para las tasas aplicables a los instrumentos CFD específicos que está manteniendo, ya que estas determinan el arrastre de costo real en una posición larga apalancada durante un período de retención de arb extendido.
Para el onda de adquisiciones cruzadas de casino y tecnología donde múltiples jurisdicciones requieren aprobaciones secuenciales, la disciplina de costo de financiamiento no es secundaria al análisis del spread, es parte de la construcción del trade principal.
Desempeño por Debajo del Promedio del Adquirente Después del Cierre del Acuerdo de Juegos: Patrones, Mecanismos y Casos Comparables
El Patrón de Desempeño por Debajo del Promedio Post-Cierre: Lo que Muestra la Evidencia
Cuando un acuerdo de adquisición de juegos se cierra, los modelos del lado de venta declaran victoria y pivotan hacia los cronogramas de realización del efecto combinado. La acción del adquirente frecuentemente hace lo contrario.
El mecanismo no es misterioso: las obligaciones de capital regulatorio obligatorias, los compromisos de inversión no relacionados con juegos, las publicaciones de bonos de cumplimiento, y los cronogramas de capex condicionados por licencias, ocupan precisamente la capacidad del balance que los modelos de efecto combinado asumieron que sería redistribuida en retornos para los accionistas o
reinversión relacionada con el acuerdo.
El déficit de FCF se presenta en los estados de flujo de caja, luego en las revisiones de analistas, y luego en el precio de la acción.
Esta sección rastrea esa cadena a través de dos marcos jurisdiccionales documentados, identifica dónde se concentra el tiempo de revisión, y distingue entre el arrastre de capital regulatorio y los costos de integración ordinarios, una distinción que importa porque uno es negociable y el otro no lo es.
La Renovación de Concesiones de Macao 2022: Un Experimento Natural a Gran Escala
La reforma de la ley de juegos de Macao de 2022 y los premios de concesiones subsiguientes a los seis concesionarios constituyen la instancia más reciente a gran escala de obligaciones de capital regulatorio impuestas a los operadores como condición para el acceso continuo al mercado.
La estructura era explícita: nuevas concesiones de 10 años vinieron con cronogramas de inversión no relacionada con juegos vinculantes legalmente, compromisos para desarrollar hoteles, lugares de entretenimiento y establecimientos de retail que generan ningún ingreso directo de juegos, pero consumen capital a un ritmo dictado por el cronograma regulatorio en lugar de por la preferencia de la
dirección.
El compromiso agregado entre los seis concesionarios ascendió a decenas de miles de millones de MOP.
Las obligaciones individuales de los operadores fueron divulgadas en los edictos del gobierno de Macao, típicamente en anexos en lengua portuguesa adjuntos a los instrumentos de concesión, no en las declaraciones proxy en inglés de la SEC o los comunicados de prensa de ganancias que forman la dieta de información principal de los analistas de capital internacional.
La dinámica de compresión de FCF fue aguda porque estas obligaciones de capital llegaron simultáneamente con cargas de servicio de deuda elevadas provenientes de préstamos de la era COVID. Los operadores que manejaron la recuperación de ingresos estaban simultáneamente sirviendo deuda heredada y financiando adelante capex no relacionado con juegos en un cronograma regulatorio.
El EBITDA se recuperó a medida que los volúmenes de juegos regresaron; la conversión de EBITDA a FCF no se recuperó al mismo ritmo, porque el efectivo estaba siendo consumido por el cronograma de compromisos no relacionados con juegos independientemente de las condiciones operativas.
Este es el modelo. Un adquirente que ingresa al mercado de Macao a través de M&A hereda tanto la concesión como las obligaciones de inversión adjuntas a la concesión. Estas obligaciones no se restablecen con el cambio de control; en algunos casos, los reguladores utilizan procedimientos de cambio de control para extraer compromisos adicionales como condición para la aprobación de transferencia.
El Duopolio de Singapur: Compresión de FCF de Larga Duración en Acción
Los dos operadores de resorts integrados de Singapur, Marina Bay Sands, operado por Las Vegas Sands, y Resorts World Sentosa, operado por Genting, proporcionan una ilustración de serie temporal más larga de la misma dinámica.
Ambos operadores han emprendido programas de expansión de varios miles de millones de dólares que no son decisiones de capex discrecionales, sino condiciones adjuntas a sus renovaciones de licencias de casino.
La característica crítica del modelo de Singapur es que el momento del capex está dictado por el cronograma regulatorio incorporado en el acuerdo de renovación de licencia, no por la evaluación de la gestión sobre el retorno de la inversión o las condiciones del mercado de capitales.
Cuando las tasas de interés suben, cuando los ingresos de juegos se suavizan, o cuando un balance se beneficiaría de la conservación de capital, la obligación de inversión continúa en el cronograma aprobado por la Autoridad Reguladora de Casinos. Este es un carácter de riesgo fundamentalmente diferente al del capex ordinario de crecimiento, que la dirección puede diferir, fasear, o cancelar.
Para un adquirente que busca aprobación de cambio de control de la CRA de Singapur, el proceso de Solicitud de Idoneidad incluye una declaración de suficiencia de capital. Las condiciones de aprobación de la CRA, a menudo publicadas mucho después del anuncio del acuerdo, contienen el cronograma de reinversión que el adquirente debe honrar.
Estas condiciones aparecen en comunicados de prensa de la CRA y determinaciones formales, no en el acuerdo de fusión principal presentado a la SEC. Un analista del lado de venta que construya un modelo de efecto combinado solo a partir de la declaración proxy no encontraría estos números en el curso normal del análisis del acuerdo.
La Cadena Mecánica de la Divulgación al Mal Desempeño de las Acciones
La secuencia es la siguiente:
En el anuncio: La cobertura del lado de venta del adquirente publica actualizaciones de precios objetivo basadas en proyecciones de efecto combinado.
Las superposiciones de costos (funciones corporativas duplicadas, escala de adquisición), venta cruzada de ingresos (compartición de bases de datos, lealtad cross-property), y optimización del balance (refinanciamiento de la deuda objetivo al costo de capital más bajo del adquirente) se modelan como aditivas al FCF del adquirente.
La obligación de capital regulatorio, enterrada en anexos específicos de la jurisdicción, está ausente del modelo o aparece como un elemento de capex de una sola línea a una magnitud subestimada.
En el cierre: El adquirente consolida el objetivo. La publicación del bono de cumplimiento ocurre. El cronograma de inversión no relacionada con juegos se convierte en un compromiso vinculante. El Acuerdo de Desarrollo e Inversión (o su equivalente jurisdiccional) especifica montos en dólares y cronogramas de entrega.
Dos a cuatro trimestres post-cierre: La primera llamada de ganancias del año completo post-cierre es cuando la dirección divulga el cronograma real de despliegue de capital para los compromisos regulatorios, a menudo en respuesta a preguntas de analistas sobre la guía de capex.
Es aquí donde la brecha entre la suposición de FCF del modelo de efecto combinado y el estado real de flujo de caja se hace visible públicamente.
Las estimaciones de FCF consensuadas se revisan a la baja. La acción se revalúa.
La agrupación de revisiones alrededor de la primera llamada de ganancias del año completo es estructuralmente predecible. La dirección típicamente tiene cierta discreción sobre cómo caracteriza las intenciones de capex durante el período de integración; es la entrega real contra los hitos regulatorios lo que obliga a la claridad.
Los analistas que construyeron modelos con suposiciones previas al cierre están revisando con un retraso de 8 a 12 meses en relación con la información que estaba disponible en los archivos regulatorios en el anuncio del acuerdo.
Arrastre de Capital Regulatorio vs. Costos de Integración: Una Distinción Crítica
Los modelos del lado de venta sí incluyen costos de integración. Aparecen como cargos únicos, migración de sistemas, pagos de redundancia, rebranding, honorarios profesionales. El mercado los descuenta como transitorios y ya modelados. No explican el desempeño persistente por debajo del promedio.
Las obligaciones de capital regulatorio tienen una estructura diferente en cada dimensión:
| Dimensión | Costos de Integración | Obligaciones de Capital Regulatorio |
|---|---|---|
| Duración | Única o cola de 1–2 años | Recursiva sobre un término de licencia de 5–10 años |
| Gestionabilidad | Gestionable dentro de un rango; puede ser faseado | No negociable; cronograma fijado por el regulador |
| Consecuencia de reducción | Costos inferiores a los esperados (alza) | Riesgo de revocación de licencia (existencial) |
| Ubicación de divulgación | Acuerdo de fusión principal / proxy | Anexos regulatorios específicos de la jurisdicción |
| Inclusión en modelos de analistas | Generalmente incluidos | Típicamente subestimados o ausentes |
| Caracter de capital | Costo de eficiencia | Programa de reinversión obligatorio |
La obligación de capital regulatorio no puede ser recortada para proteger el dividendo, no puede ser diferida para gestionar ratios de apalancamiento, y no puede ser renegociada unilateralmente sin comprometerse con el regulador. Se encuentra en la parte superior de la jerarquía de asignación de capital, por encima del capex discrecional, la recompra de acciones y el pago de deudas.
Esto le da un carácter de riesgo fundamentalmente diferente y explica por qué, una vez que los analistas lo modelan correctamente, los precios objetivos caen y la acción sigue ese movimiento.
Paralelismos Interindustriales: Espectro de Telecomunicaciones y Licencias de Alcohol
El mismo patrón de desempeño por debajo del promedio del adquirente post-cierre aparece en otras industrias reguladas donde las condiciones de licencia imponen compromisos de capital obligatorios.
La concesión de licencias de espectro de telecomunicaciones proporciona el paralelo más claro. Cuando se cierra una adquisición de espectro, el adquirente hereda obligaciones de construcción adjuntas a la licencia de espectro, objetivos de cobertura, cronogramas de despliegue, y cronogramas de actualización tecnológica especificados por el regulador como condiciones para la concesión de licencia.
Estas obligaciones se divulgan en documentos de orden de la FCC (o regulador nacional equivalente), no en el anuncio principal del acuerdo.
Los adquirentes que subestimaron estos costos de construcción en relación con las suposiciones del modelo del acuerdo experimentaron el mismo patrón de compresión de FCF: los beneficios del efecto combinado se realizaron más lentamente de lo proyectado, el capex obligatorio continuando en el cronograma regulatorio sin importar las condiciones del mercado.
Las licencias de alcohol en jurisdicciones con requisitos de inversión de casa atada o sobre el comercio muestran un efecto similar, aunque de menor magnitud, en los adquirentes de grandes pubs o propiedades de hospitalidad.
El juego es la versión más aguda de este patrón por dos razones. Primero, los montos de capital son grandes en relación con el tamaño del acuerdo, un compromiso de inversión no relacionado con juegos en miles de millones de dólares es material incluso para adquirentes de gran capitalización con EBITDA de varios miles de millones.
Segundo, la divulgación está estructuralmente oscurecida: los edictos del gobierno de Macao en lengua portuguesa y las determinaciones formales de la CRA de Singapur no son parte de la revisión estándar de la documentación de acuerdos en inglés, creando una asimetría de información que persiste mucho más allá del anuncio.
Implicaciones para la Posicionamiento
La tesis de desempeño por debajo del promedio del adquirente post-cierre depende de un retraso de información predecible.
Los datos relevantes existen en el anuncio del acuerdo, en los archivos regulatorios, los instrumentos de concesión, los equivalentes de DIA, pero llegan a los modelos de analistas consensuales solo cuando la dirección confirma el cronograma de despliegue de capital en la primera llamada de ganancias del año completo post-cierre.
Los traders que construyan una posición corta en el adquirente post-cierre están, de hecho, arbitrajeando este retraso de información. La posición tiene una tesis direccional (la compresión de FCF impulsa revisiones a la baja) y una tesis temporal (las revisiones se concentran alrededor de la primera llamada del año completo).
Ambas están fundamentadas en la mecánica estructural de cómo se divulgan las obligaciones de capital regulatorio en juegos y cómo se construyen los modelos del lado de venta.
Para los traders que usan instrumentos CFD para acceder a la exposición de acciones de juegos, donde las horas son por instrumento y la disponibilidad depende del producto y la jurisdicción, la dinámica de recalibración post-acceso al sector en M&A de juegos ilustra cómo la fricción regulatoria se traduce en un desplazamiento comercializable
post-cierre.
El apalancamiento en una posición corta direccional de movimiento lento tiene un perfil de riesgo diferente al apalancamiento en un evento comercial binario: el movimiento es gradual, pero también lo es el catalizador, lo que significa que el riesgo de liquidación es menos agudo por unidad de tiempo mientras los costos de financiación se acumulan a lo largo del período de tenencia de varios
trimestres.
La implicación práctica es que el apalancamiento debe ser calibrado al horizonte temporal del comercio, y el retorno neto de financiación debe ser calculado contra el cronograma de tarifas en vivo en lugar de asumirlo.
El patrón de desempeño por debajo del promedio del adquirente no es una garantía, la realización del efecto combinado puede exceder las expectativas, y los equipos de gestión con experiencia previa en operaciones en Macao o Singapur pueden haber modelado las obligaciones de capital más precisamente que el consenso.
Pero como un fenómeno de tasa base a través de acuerdos de M&A en juegos que involucran estas jurisdicciones, el patrón está estructuralmente fundamentado en mecánicas regulatorias que son poco probables de cambiar.
Reacciones Intermercado: Cómo las Adquisiciones en Casinos Mueven Acciones, REITs y Instrumentos Relacionados
Reacciones Intermercado: Cómo las Adquisiciones en Casinos Mueven Acciones, REITs y Instrumentos Relacionados
Una adquisición importante en el sector de juegos no mueve una sola acción. Reevalúa una red interconectada de instrumentos, REITs de juegos, pares del sector, proveedores de equipos y participaciones en activos digitales incrustadas, cada uno a través de un mecanismo distinto, en una cronología distinta.
Los traders que solo entienden la prima del objetivo se pierden la mayor parte de la superficie negociable.
REITs de Juegos: Riesgo Crediticio del Inquilino a la Vista
REITs de Juegos como VICI Properties y Gaming and Leisure Properties ocupan una posición estructuralmente inusual en las adquisiciones de casinos.
Estas entidades poseen los bienes raíces físicos de propiedades de casinos importantes y los arriendan de vuelta a los operadores bajo arrendamientos triple neto a largo plazo, el inquilino (el operador) asume impuestos sobre la propiedad, seguros y mantenimiento.
Cuando se adquiere un operador, el comprador asume el lugar del inquilino y asume esas obligaciones de arrendamiento.
Por lo tanto, la pregunta del inversor de REIT no es "¿cuál es la prima del acuerdo?" sino "¿quién es mi nuevo inquilino y cuál es su perfil crediticio?" La respuesta cambia materialmente dependiendo del tipo de adquirente:
| Tipo de Adquirente | Implicación del Crédito del Inquilino | Reacción Típica de las Acciones de REIT en el Anuncio |
|---|---|---|
| Estratégico de calidad de inversión (p. ej., operador más grande) | Obligaciones de arrendamiento respaldadas por un balance más sólido | Neutral a modestamente positivo |
| Capital privado / compra apalancada | El apalancamiento posterior a la LBO típicamente degrada la calidad crediticia del inquilino | Negativa; se amplía el diferencial de deuda de REIT |
| Estratégico extranjero con exposición a Macau/Singapur | Las obligaciones de capital regulatorio comprimen el FCF del adquirente; las ratios de cobertura de arrendamiento están bajo escrutinio | A menudo negativa, frecuentemente mal valorada en el anuncio |
Las reacciones de las acciones de REIT a las adquisiciones de juegos a menudo están mal valoradas en el día del anuncio porque el mercado se enfoca en el objetivo. Los analistas que cubren el capital del objetivo a menudo no modelan las ratios de cobertura de arrendamiento a nivel de REIT.
La mala valoración tiende a corregirse en las semanas siguientes a medida que los analistas de renta fija y especialistas en bienes raíces publican sus propias evaluaciones de crédito del inquilino.
Esta demora es la ventana negociable.
Para una toma privada financiada por PE, la preocupación estructural es concreta: los convenios de apalancamiento posteriores a la LBO interactúan con los requisitos de capital de los reguladores de juegos (cubiertos por separado en secciones anteriores de este artículo).
Un inquilino apalancado que enfrenta publicaciones obligatorias de bonos de cumplimiento tiene menos flujo de caja libre disponible para cumplir con las obligaciones de arrendamiento.
Los inversores de REIT que valoran este riesgo requieren un mayor margen de cobertura de arrendamiento, y si el arrendamiento existente no lo proporciona, el capital de REIT se revalúa a la baja.
Revaluación de Pares del Sector: La Prima de Lectura Cruzada
Cuando un acuerdo valora un objetivo a un múltiplo de EBITDA materialmente más alto que donde los pares del sector se negocian actualmente, el anuncio crea lo que los practicantes llaman una prima de lectura cruzada: el mercado revalúa a los operadores comparables hacia el múltiplo del acuerdo, porque el acuerdo establece un piso de valor revelado para el sector.
La mecánica es sencilla. Si un objetivo es adquirido a 12x EV/EBITDA y los operadores comparables se negocian a 9x, la adquisición implica que esos operadores están subvalorados en relación con la evaluación de un comprador dispuesto del sector.
Los pares del sector típicamente suben el día del anuncio, no porque serán adquiridos, sino porque el acuerdo revalúa el costo de adquisición en toda la categoría.
Este es un comercio distinto de la posición de arbitraje de fusión sobre el propio objetivo. El comercio de revaluación de pares:
- -No conlleva riesgo regulatorio específico del acuerdo (el par no está sujeto al cronograma de aprobación)
- -Tiende a revertirse parcialmente si el acuerdo se cierra con condiciones que indiquen dificultades regulatorias, porque una aprobación arduamente ganada puede disuadir acuerdos posteriores
- -Se comprime más rápido que el diferencial de arbitraje, a menudo dentro de días a semanas en lugar de la cronología de arbitraje de meses
La magnitud de la revaluación depende de cuán único se percibe al objetivo. Un acuerdo que involucra un activo geográficamente único (una concesión singular en Macau o una propiedad en la Franja de Las Vegas) revalúa a los pares menos, porque la prima por escasez es específica del activo. Un acuerdo que involucra a un operador regional de EE.
UU. revalúa a otros operadores regionales de manera más directa.
Proveedores de Equipos y Tecnología: Señal de Segundo Orden
Los proveedores de equipos y tecnología de juegos, fabricantes de máquinas tragamonedas, proveedores de sistemas de gestión de casinos y proveedores de plataformas de juegos en línea, se ven afectados por adquisiciones importantes de operadores a través de dos canales.
Canal 1: Poder de fijación de precios del adquirente sobre los proveedores. Un operador en consolidación controla una mayor parte del gasto en adquisiciones. Los proveedores que anticipan renegociaciones de contratos o estandarización de flotas de equipos en propiedades fusionadas enfrentan presión sobre los márgenes.
Las acciones de los proveedores pueden moverse materialmente en el anuncio de acuerdos que concentran el poder del comprador.
Canal 2: Señal de expansión de mercado. Un acuerdo que señala entrada en una nueva geografía o segmento de mercado (particularmente un acuerdo con exposición a juegos asiáticos) puede interpretarse como positivo para los proveedores con distribución existente en ese mercado.
Si se espera que el adquirente acelere la implementación de capex en propiedades de Macau o Singapur, los proveedores con relaciones consolidadas en esas propiedades ven una lectura cruzada positiva.
La dirección del movimiento de las acciones de los proveedores depende de cuál canal domina, y esta evaluación requiere entender si el acuerdo es principalmente un juego de consolidación de costos o un juego de expansión de mercado. Estas son tesis estratégicas cualitativamente diferentes con implicaciones opuestas para los proveedores.
Acuerdos de Operadores Regionales de EE. UU. vs. Internacionales: La Sencillez Regulatoria Tiene Valor
No todas las adquisiciones de juegos conllevan la misma prima de complejidad regulatoria. Las adquisiciones de juegos regionales de EE. UU., casinos que operan en jurisdicciones internas sin exposición a Macau o Singapur, siguen un camino de aprobación más estrecho: revisión antimonopolio de Hart-Scott-Rodino más aprobaciones de comisiones de juegos estatales en jurisdicciones afectadas.
Esto importa para la dinámica intermercado:
| Dimensión | Acuerdo Regional de EE. UU. | Acuerdo con Exposición a Jurisdicción Asiática |
|---|---|---|
| Autoridades regulatorias primarias | DOJ/FTC + comisiones estatales de EE. UU. | Las anteriores, más DICJ (Macau) o CRA (Singapur) |
| Obligaciones de capital regulatorio | Limitadas; los estados de EE. UU. no imponen mandatos de inversión al estilo de Macau | Sustanciales; publicaciones de bonos de cumplimiento y capex no relacionado obligatorio |
| Ancho del diferencial de fusión | Más ajustado; menor riesgo binario | Más ancho; múltiples aprobaciones independientes de interruptores de evaluación |
| Arrastre del FCF del adquirente post-cierre | Principalmente costos de integración (único) | Costos de integración más compromisos de capital regulatorio a varios años |
La tesis de subrendimiento del adquirente desarrollada en otras partes de este artículo se aplica principalmente a acuerdos con exposición a jurisdicciones de juegos asiáticos. Los acuerdos solo en EE. UU. tienen dinámicas de capital post-cierre más sencillas y diferentes características de revaluación de pares. Confundir estos dos tipos de acuerdos es un error analítico común.
Activos Digitales Incrustados: El Comercio de Evento Oculto
Las grandes compañías de holding de juegos de EE. UU. llevan participaciones incrustadas en plataformas de juegos en línea y apuestas deportivas dentro de su estructura corporativa. MGM Resorts tiene una participación en BetMGM; Caesars Entertainment opera Caesars Sportsbook; Penn Entertainment tiene exposición a través de ESPN Bet.
Cuando estas compañías de holding son adquiridas, esas participaciones digitales se valoran implícitamente dentro de la consideración del acuerdo.
La estructura de la transacción crea un comercio de evento distinto. La reestructuración posterior al cierre a menudo revela opciones que no estaban disponibles antes del acuerdo:
- -Escisión: el adquirente separa el activo digital en una entidad pública independiente, desbloqueando una valoración que estaba oscurecida dentro de la compañía de holding de juegos
- -Venta estratégica: el activo digital se vende a un comprador puro de juegos en línea o medios que puede pagar un múltiplo más alto por los flujos de caja digitales que un operador terrestre
- -Retención con reorganización interna: el adquirente integra el negocio digital en una plataforma más amplia, con impacto de valoración incierto
Cada camino crea un evento distinto de descubrimiento de precios en el espacio de acciones de juegos digitales y apuestas deportivas.
Los traders que monitorean la adquisición de una gran compañía de holding deben seguir simultáneamente la valoración implícita de la participación digital incrustada, que a menudo es más fácil de calcular a partir de transacciones comparables que a partir del múltiplo combinado de la compañía de holding.
Acceso a Comercio 24/7: La Ventaja de Temporización del GGR de Macau
Los datos de GGR (ingresos brutos de juegos) de Macau son publicados mensualmente por el gobierno de Macau, típicamente en el primer día hábil del mes siguiente. Ese lanzamiento ocurre durante las horas de sesión en Asia, bien antes de que abra la NYSE, y mueve acciones de juegos listadas en EE.
UU. con exposición a Macau: Las Vegas Sands, Wynn Resorts y MGM Resorts tienen flujos de ingresos de Macau materiales.
Los traders sin acceso a instrumentos de acciones de juegos de EE. UU. 24/7 enfrentan una desventaja estructural: para cuando la NYSE abre, el ajuste de precio al informe de GGR ya está sustancialmente completo en la actividad anterior al mercado y en instrumentos proxy asiáticos. Ellos comienzan con precios ya movidos.
Esto importa más allá del lanzamiento de datos mensuales: las decisiones de CRA de Singapur y las publicaciones de la gaceta del gobierno de Macau sobre las condiciones de concesiones también aparecen durante las horas de sesión en Asia, al igual que los anuncios de acuerdos de fin de semana (que históricamente han sido comunes en las adquisiciones de juegos, estructurados de viernes a domingo
para permitir que la administración tiempo para negociar y divulgar antes de la apertura del lunes).
CoinUnited ofrece apalancamiento de hasta 2000x en productos seleccionados, con disponibilidad y el máximo dependiendo del producto, jurisdicción y elegibilidad de la cuenta, y con ese apalancamiento viene el riesgo de liquidación rápida en eventos binarios como sorpresas de GGR o anuncios regulatorios adversos.
Para CFDs de acciones de juegos, el tamaño de la posición debe tener en cuenta el riesgo de brecha que crean los eventos regulatorios y de datos fuera del horario normal del mercado.
Los costos de financiación en posiciones apalancadas mantenidas a través de ventanas de eventos de varias semanas o meses se acumulan materialmente; se debe consultar la tabla de tarifas de CoinUnited antes de dimensionar cualquier posición que se desee mantener a través de una prolongada cronología de aprobación.
El punto más amplio intermercado: las adquisiciones de juegos no son un evento de un solo instrumento. El arrendamiento de REIT, el múltiplo de pares del sector, el contrato de proveedor, la participación digital incrustada y el informe mensual de GGR son parte del mismo sistema de revalorización, y no todos se mueven en el mismo reloj.
Cuando los Acuerdos de Juego Se Descomponen: Riesgo de Ruptura, Estrategia de Parada y Gestión de Posiciones
Cuando los Acuerdos de Juego Se Descomponen: Riesgo de Ruptura, Estrategia de Parada y Gestión de Posiciones
La ruptura del acuerdo es el riesgo terminal en el arbitraje de fusiones, y en las fusiones y adquisiciones (M&A) de juegos, llega a través de canales que el análisis de acuerdos corporativos estándar subestima sistemáticamente.
Comprender los desencadenantes específicos, cómo leer la probabilidad elevada de ruptura a partir de señales del mercado, y cómo estructurar posiciones para sobrevivir a un escenario de ruptura es el núcleo práctico de realizar este comercio.
Los Desencadenantes de Ruptura de Acuerdos de Juego Son Estructuralmente Diferentes
En la mayoría de los sectores, las rupturas de acuerdos se agrupan en torno a tres causas: rechazo antimonopolio, fallo en el financiamiento y activación de la cláusula de Cambio Adverso Material (MAC). Las M&A de juegos llevan las tres, más dos desencadenantes que son en gran medida únicos para el sector.
Negativa de adecuación es el primero. Los reguladores de juegos, incluidos la Junta de Control de Juegos de Nevada, el DICJ de Macao y la Autoridad Reguladora de Casinos de Singapur, no simplemente revisan la estructura del acuerdo. Llevan a cabo investigaciones de fondo profundas sobre los principales, accionistas significativos y ejecutivos clave del adquirente.
Un historial de litigios no revelado, sanciones regulatorias en otras jurisdicciones, conexiones de propiedad políticamente sensibles, o hallazgos adversos en la revisión de un regulador que salen a la luz públicamente e influyen en la evaluación de otro regulador, pueden desencadenar una negativa de adecuación.
Este proceso avanza en paralelo con la revisión antimonopolio corporativa, pero opera en su propia línea de tiempo, a menudo extendiéndose meses o años en un proceso de acuerdo. De manera crítica, este riesgo es difícil de valorar a partir de información pública.
Los reguladores rara vez señalan sus hallazgos antes de un fallo formal, y la información de fondo relevante a menudo no está en los archivos públicos.
Para el comerciante de arbitraje, la negativa de adecuación representa un verdadero riesgo de cola, un evento que envía la acción de la empresa objetivo a niveles previos al anuncio con poca advertencia.
Veto del gobierno extranjero es el segundo desencadenante específico de juegos. Para las transacciones que involucran operadores expuestos a Macao, la posición del gobierno central chino sobre el perfil de seguridad nacional del adquirente, la estructura corporativa o la cadena de propiedad puede determinar si la transferencia de concesión es aprobada por el gobierno de Macao.
Esto agrega una capa de riesgo político que no tiene equivalente en acuerdos puramente nacionales de EE. UU.
El ciclo de renovación de concesiones de Macao, que produjo nuevos premios de concesión de 10 años bajo la ley de juegos revisada, ilustra que el gobierno de Macao trata los premios de concesiones como instrumentos de política económica y social más amplia, no decisiones puramente comerciales de licencias.
Fallo en el financiamiento se aplica más directamente a las adquisiciones apalancadas.
Cuando los mercados de capital se contraen, particularmente cuando las tasas base aumentan y los diferenciales de crédito se amplían simultáneamente, el financiamiento comprometido que respalda una adquisición de juegos liderada por capital privado puede volverse impráctico o imposible de sindicar en los términos originales.
Los acuerdos de juegos están particularmente expuestos aquí debido a que los convenios de deuda de los prestamistas interactúan con los requisitos de capital de los reguladores de juegos: un adquirente altamente apalancado que también debe publicar un bono de cumplimiento sustancial crea una estructura de capital que los prestamistas pueden negarse a apoyar en un entorno de crédito estresado.
Leyendo el Riesgo Elevado de Ruptura a partir del Diferencial
El diferencial de fusión es la estimación continuamente actualizada del mercado sobre la probabilidad de ruptura. Si el precio del acuerdo es $50 y el objetivo se negocia a $44 con una suposición de precio sin afectar de $32, un diferencial más amplio no solo refleja una menor certeza en el acuerdo, refleja el precio que estableció el mercado sobre la pérdida asimétrica en una ruptura.
Rastrear el movimiento del diferencial en torno a hitos regulatorios específicos es más informativo que monitorearlo en aislamiento.
Las señales de riesgo elevado de ruptura incluyen:
- -Ampliación persistente del diferencial tras una audiencia regulatoria programada, incluso sin un fallo negativo, sugiriendo que el mercado aprendió algo desfavorable del registro de la audiencia.
- -Desempeño inferior de la acción del adquirente en relación con pares del sector en las semanas que rodean las fechas límite de revisión de adecuación, a veces los propios precios de acción del adquirente en preocupaciones sobre las obligaciones de capital regulatorias antes de que el diferencial del objetivo las refleje.
- -Extensiones del cronograma del acuerdo solicitadas por cualquiera de las partes, que extienden formalmente la fecha límite pero señalan que una aprobación requerida no está llegando según lo programado.
- -Correspondencia de la cláusula MAC que se hace pública, típicamente a través de presentaciones a la SEC, una vez que las partes comienzan a discutir formalmente si ha ocurrido un MAC, la probabilidad de ruptura aumenta drásticamente.
- -Solicitudes de agencias regulatorias de información adicional (análogo a una segunda solicitud del DOJ en antimonopolio), que extienden los cronogramas y aumentan la incertidumbre.
Colocación de Paradas para Posiciones Largas de Arb de Fusiones
La colocación de paradas en una posición larga de objetivo requiere equilibrar dos preocupaciones competing: detenerse antes de que una ruptura destruya capital, y no detenerse en una ampliación de diferencial que preceda un cierre exitoso del acuerdo.
Una parada mecánica colocada justo por debajo del precio sin afectar, el rango de negociación previo al anuncio del objetivo, limita la pérdida máxima a aproximadamente la prima total del acuerdo obtenida en la larga. Este es el enfoque más conservador y es apropiado para posiciones ingresadas en etapas tempranas, donde el diferencial del acuerdo es grande.
Sin embargo, una parada mecánica colocada exactamente en el precio sin afectar puede ser activada por una ampliación temporal del diferencial en noticias regulatorias (una audiencia controvertida, un anuncio de retraso, un titular sobre preocupaciones regulatorias) antes de que el acuerdo finalmente se aclare.
Un enfoque más práctico establece la parada por debajo de un nivel de soporte importante que precede el anuncio, aceptando un poco de riesgo adicional a la baja a cambio de una reducción en la probabilidad de una parada activada por ruido en lugar de una señal genuina de ruptura.
El principio clave: las paradas para arbitraje de eventos binarios no son equivalentes a las paradas que siguen tendencias. Son limitadoras de pérdidas catastróficas, no señales de impulso. Establecerlas lo suficientemente amplias como para sobrevivir a la volatilidad de eventos regulatorios, pero no tan amplias que una ruptura confirmada envíe la posición a cero antes de que se ejecute la parada.
Gestión de Eventos Binarios con Apalancamiento
Las audiencias regulatorias programadas, las sesiones de la Junta de Control de Juegos de Nevada, las decisiones de transferencia de concesiones del DICJ de Macao, los fallos de adecuación de la CRA de Singapur, son fechas conocidas en el cronograma del acuerdo.
También son eventos binarios: el resultado es favorable (el diferencial se comprime, la posición obtiene ganancias) o adverso (el acuerdo se rompe o se suspende, la posición sufre la pérdida máxima o liquidación).
Para posiciones apalancadas, la aritmética aquí es implacable. Considere una posición larga en el objetivo a un precio de entrada de $44 con un precio de acuerdo de $50 y un precio de ruptura de $32. Con un apalancamiento de 10x y $10,000 de capital, la exposición nocional es de $100,000 (aproximadamente 2,272 acciones).
Un resultado favorable cierra el diferencial de $6 para una ganancia bruta de $13,632 (136% sobre el capital).
Una ruptura adversa a $32 produce una pérdida de $27,264, un escenario de llamada de margen que supera el capital inicial. La liquidación se activa antes de que se alcance el precio de ruptura, a aproximadamente $39.82 (un movimiento adverso de aproximadamente 9.5% desde el ingreso en apalancamiento de 10x).
La respuesta práctica a un evento binario programado es sencilla: reducir el tamaño de la posición antes de la fecha del evento y reingresar después de que se conozca el resultado. Esto sacrifica un retorno, si la aprobación se lleva a cabo, la posición es más pequeña y la ganancia por compresión del diferencial se reduce. Pero evita la liquidación ante un resultado binario adverso.
El costo de ese seguro, medido en el retorno irrenunciable por la posición reducida, casi siempre merece la pena.
Guía específica de apalancamiento por fase del acuerdo:
| Fase del Acuerdo | Característica del Riesgo | Rango de Apalancamiento Sugerido |
|---|---|---|
| Día del anuncio / semana 1 | Máxima incertidumbre | 2–5x |
| Posterior a la aprobación antimonopolio de EE. UU. | Un gran obstáculo eliminado | 5–15x |
| Esperando la aprobación final de un extranjero | Riesgo de ruptura menor, cronograma definido | 10–20x con parada ajustada |
| Ventana de evento binario (fecha de audiencia ±1 semana) | Riesgo binario concentrado | Reducir a mínimo o plano |
| Corto por deriva del adquirente después del cierre | Direccional, de movimiento lento | 10–30x, pero el costo por financiación se acumula |
CoinUnited.io ofrece apalancamiento de hasta 2000x en productos seleccionados, pero los CFDs sobre acciones de juegos a alto apalancamiento conllevan un extremo riesgo de liquidación en torno a eventos regulatorios binarios, la disponibilidad y el máximo aplicable dependen del producto específico, la jurisdicción y la elegibilidad de la cuenta.
La guía anterior utiliza niveles de apalancamiento materialmente más bajos precisamente porque los eventos binarios crean un riesgo de brecha que elude las órdenes de parada.
Riesgo de Ruptura a Nivel de Portafolio: Escenarios Correlacionados
Mantener múltiples posiciones de arbitraje de juegos simultáneamente no diversifica el riesgo regulatorio, lo concentra.
Los choques regulatorios en el sector de juegos están correlacionados: la postura de política de juegos de una nueva administración de EE.
UU. afecta múltiples aprobaciones pendientes a nivel estatal simultáneamente; un cambio en la política del gobierno de Macao afecta cada acuerdo con exposición a concesiones de Macao; una congelación de aprobaciones de cambio de control de la CRA de Singapur afecta tanto a los operadores en un mercado de duopolio.
La implicación práctica es que el tamaño de la posición para un portafolio de arbitraje de juegos debe tener en cuenta escenarios de ruptura correlacionados, no solo la probabilidad específica del acuerdo.
Si tres largos de arbitraje de juegos se rompen simultáneamente debido a un choque regulatorio a nivel de sector, la pérdida es tres veces la pérdida de ruptura de un solo acuerdo, no tres eventos separados y no correlacionados.
La disciplina a nivel de portafolio requiere:
- -Límites de exposición nocional agregados en todos los largos de arbitraje de juegos, dimensionados para sobrevivir a un escenario en el que todas las posiciones se rompen a precios sin afectar simultáneamente.
- -Límites de concentración jurisdiccional: no más de una parte definida del capital del portafolio expuesto a acuerdos que requieran aprobación de Macao, aprobación de Singapur, o aprobación de una sola comisión de juegos estatal al mismo tiempo.
- -Monitoreo de correlación: cuando se produce una ampliación del diferencial en múltiples posiciones de arbitraje de juegos en el mismo día sin un desencadenante específico del acuerdo, esta es una señal de que un factor de riesgo a nivel de sector está en movimiento, reducir la exposición agregada, no solo la posición con el diferencial más amplio.
El criterio de Kelly aplicado a las probabilidades realistas de ruptura de acuerdos de juegos típicamente implica posiciones mucho más pequeñas de lo que los traders minoristas suponen. Esa asimetría aboga por tamaños de posición que se sienten incomodamente pequeños, hasta que ocurre una ruptura y la disciplina de tamaño es la única razón por la cual el portafolio sobrevive.
Para los traders que monitorean posiciones a través de las horas del mercado de EE. UU. y eventos regulatorios de la sesión asiática, la comerciabilidad 24/7 de los CFDs sobre acciones de juegos en EE.
UU., incluidos aquellos con exposición a Macao y Singapur, proporciona la capacidad de responder a noticias regulatorias a medida que se producen, en lugar de sufrir saltos en precios ya movidos en la apertura de la Bolsa de Nueva York.
Ese acceso tiene un valor directo de gestión de riesgos en torno a las fechas de eventos regulatorios binarios, que a menudo producen acciones de precios de primeros movimientos en la sesión asiática antes de que abran los mercados de EE. UU.
Consulte la programación de tarifas en vivo para conocer los costos de negociación actuales, que están escalonados por volumen de 30 días y alcanzan el 0.000% solo en VIP 9, un input relevante al calcular los retornos netos del diferencial sobre posiciones mantenidas durante cronogramas regulatorios de varios meses.
Ejecución de Operaciones M&A en Gaming: Una Lista de Verificación Paso a Paso desde el Anuncio hasta Post-Cierre
Las operaciones M&A en gaming tienen una clara estructura de fases, desde el comercio de brecha del día del anuncio a través de un arbitraje regulatorio de varios meses y hacia el corto del adquirente posterior al cierre. Cada fase conlleva un perfil de riesgo distinto, un techo de apalancamiento diferente y un conjunto específico de eventos informativos que monitorear.
Lo que sigue es un marco de ejecución fase por fase aplicable a cualquier acuerdo de gaming con exposición regulatoria multijurisdiccional.
Fase 1, Día del Anuncio (Horas 0–24): Tamaño Pequeño, Reúne Información
Las primeras 24 horas después de un anuncio de un acuerdo de gaming son el período de mayor incertidumbre de toda la operación. Los diferenciales de oferta y demanda en la acción objetivo son más amplios. El comunicado de prensa inicial omite los anexos regulatorios que determinan el verdadero costo del acuerdo para el adquirente.
El lenguaje de ofertas competitivas, si está presente, a menudo está enterrado en la presentación.
La lista de verificación para las horas 0–24:
- Identifica la estructura del acuerdo: oferta en efectivo total, intercambio de acciones o consideración mixta. Las ofertas en efectivo total hacen que el diferencial se cierre más rápido porque no hay riesgo de dilución del adquirente que crea presión de venta de segundo orden. Los acuerdos de acciones crean un desbordamiento de acciones del adquirente desde el momento del anuncio.
- Calcula el diferencial inicial: resta el precio objetivo actual del precio de la oferta. Expresa esto como un porcentaje del precio de la oferta. Este es tu retorno bruto si el acuerdo se cierra según lo programado sin deslizamientos.
- Evalúa el camino regulatorio: los acuerdos solo en EE. UU. (sin Macao, Singapur u otra jurisdicción de juego extranjera) tienen plazos sustancialmente más simples. Los acuerdos multijurisdiccionales, particularmente aquellos que tocan estructuras de concesiones de Macao o Singapur, conllevan un perfil de riesgo categóricamente diferente y deben dimensionarse de acuerdo desde el primer día.
- Verifica el lenguaje de ofertas competitivas: las declaraciones de poder y los comunicados de prensa a veces incluyen divulgaciones de renuncia de suspensión o referencias del Consejo a enfoques anteriores, señales de que una oferta suprema es posible.
- Establece una posición inicial del 25–50% de la exposición prevista. No despliegues capital completo en el día del anuncio. El diferencial refleja la máxima incertidumbre; los próximos 30 días de revisión de presentaciones regulatorias cambiarán materialmente la estimación de probabilidad.
La disciplina de apalancamiento en el día del anuncio no es opcional. El escenario de pérdida, un rompimiento del acuerdo que devuelve el objetivo a su precio anterior al anuncio, es típicamente varias veces más grande en términos de dólares que el escenario de ganancia de cierre del diferencial.
Con un apalancamiento de 10x, una posición larga en el objetivo se liquida mucho antes de que la acción alcance niveles de precios no afectados en un rompimiento de acuerdo.
| Apalancamiento | Capital | Tamaño de la Posición | Ganancia del Diferencial (cierre completo) | Pérdida por Ruptura del Acuerdo | Distancia Aproximada de Liquidación |
|---|---|---|---|---|---|
| 2x | $10,000 | $20,000 | Diferencial × acciones | Grande pero soportable | ~47% adverso |
| 5x | $10,000 | $50,000 | Diferencial × acciones | Seria | ~19% adverso |
| 10x | $10,000 | $100,000 | Diferencial × acciones | Liquidación probable antes de que el rompimiento del acuerdo se valore completamente | ~9.5% adverso |
En el día del anuncio, el rango defensible es de 2–5x. Un apalancamiento más alto pertenece a fases posteriores cuando la imagen regulatoria se ha clarificado.
Fase 2, Revisión de Presentación Regulatoria (Días 1–30): Lee los Anexos
El acuerdo de fusión principal (Anexo A de la declaración de poder o S-4 presentado ante la SEC) cubre la economía del acuerdo. El material que necesitas está en otro lugar: en la sección Condiciones para el Cierre bajo 'Aprobaciones Gubernamentales', y en exhibiciones específicas de jurisdicción que pueden estar etiquetadas como 'Horarios de Condiciones Regulatorias de Juego' o equivalentes.
La lista de verificación de la Fase 2:
- Extrae el documento completo de poder o S-4 de SEC EDGAR cuando se presente. No te bases en el comunicado de prensa o en resúmenes de venta, ninguno contendrá la divulgación de capital regulatorio que necesitas.
- Busca el texto completo para 'aprobación regulatoria de juego' combinado con 'capital' en la sección Condiciones para el Cierre. Contrasta con cualquier exhibición que haga referencia a jurisdicciones extranjeras específicas.
- Identifica todas las jurisdicciones que requieren aprobación: DOJ/FTC de EE. UU. (HSR), comisiones de juegos estatales relevantes (Nevada, Nueva Jersey, Pennsylvania cada una opera con plazos distintos) y jurisdicciones extranjeras (DICJ de Macao, CRA de Singapur, reguladores estatales australianos).
Cada jurisdicción que puede independientemente matar el acuerdo es un evento de riesgo binario separado.
- Localiza el lenguaje de compromiso de capital: cualquier referencia a requisitos de publicación de bonos de cumplimiento, mandatos de participación de equity local, horarios de inversión no relacionada con el juego, o equivalentes de Acuerdo de Desarrollo e Inversión (DIA).
Estos elementos reducen directamente el flujo de caja libre post-cierre del adquirente y rara vez son capturados en modelos de efecto combinado de venta.
- Revisa tu estimación de probabilidad del acuerdo y modelo de FCF del adquirente en función de lo que encuentres.
Un acuerdo con un requisito de bono de cumplimiento de $500M más un horario de CAPEX no relacionado de varios miles de millones de dólares durante una década representa un arrastre material de FCF para la mayoría de los operadores de juegos de tamaño medio, un arrastre que cambia la tesis de corto del adquirente post-cierre de especulativa a mecánicamente fundamentada.
Ten en cuenta que las condiciones regulatorias de Macao aparecen en anexos de gacetas gubernamentales en idioma portugués, no en la declaración de poder de la SEC en inglés. Las condiciones de determinación de idoneidad de la CRA de Singapur suelen publicarse en un comunicado de prensa de CRA separado, a menudo meses después del anuncio del acuerdo.
Ambas requieren monitoreo activo más allá de EDGAR.
Fase 3, Seguimiento de Hitos (Meses 1–18): Opera con el Calendario
Los plazos de M&A en gaming están impulsados por una secuencia de eventos regulatorios programados. Cada evento es ya un compresor de diferencial (aprobación recibida, riesgo binario eliminado) o un dilatador de diferencial (solicitud de información adicional, audiencia en disputa, plazo extendido).
La disciplina central es distinguir el ensanchamiento del diferencial impulsado técnicamente del ensanchamiento del diferencial impulsado fundamentalmente.
Construye un calendario de hitos regulatorios al inicio de la Fase 3:
| Hito | Cronograma Típico | Impacto sobre el Diferencial en Aprobación | Impacto sobre el Diferencial en Retraso/Negación |
|---|---|---|---|
| Fecha de presentación HSR | Días 30–60 post-anuncio | Neutral (esperado) | N/A |
| Expiración del período de espera HSR o segunda solicitud | Día 30 o extendido | Compresión en expiración limpia | Ensanchamiento en segunda solicitud |
| Primera audiencia de la comisión de juegos estatal | Varía por estado | Compresión en aprobación | Ensanchamiento en audiencia disputada |
| Decisión de transferencia de concesión DICJ de Macao | 6–18 meses | Compresión significativa | Ensanchamiento material |
| Fallo de idoneidad de la CRA de Singapur | 6–18 meses | Compresión significativa | Ensanchamiento material |
| Cierre de acuerdo esperado | Según el acuerdo de fusión | Compresión final a cero | Reversión completa al precio no afectado en rompimiento |
Reglas de gestión de posiciones para la Fase 3:
- -Agrega a la posición en el ensanchamiento del diferencial que esté impulsado técnicamente (riesgo generalizado del sector, evento macro no relacionado) en lugar de causado por nueva información adversa específica del acuerdo. El ensanchamiento causado por una segunda solicitud de HSR o una audiencia de juego disputada es impulsado fundamentalmente, no agregues.
- -Reduce o sale en cada aprobación secuencial. Cada hito despejado reduce el valor esperado de mantener la incertidumbre restante. El retorno anualizado se comprime a medida que se reduce el diferencial; en algún momento, la relación riesgo-recompensa de mantener el diferencial restante es inferior a la próxima oportunidad.
- -Reduce el tamaño de la posición antes de eventos binarios programados (audiencias de la Junta de Control de Juegos de Nevada, decisiones de DICJ de Macao, fallos de CRA de Singapur). Reingresa después de que se conozca el resultado. El retorno entregado por perder la reacción al evento es menor que el riesgo de liquidación de mantener apalancamiento completo en una decisión binaria.
Fase 4, Posicionamiento Pre-Cierre (Últimos 30 Días Antes del Cierre Esperado): Cálculo de Retorno Neto y Configuración de Corto
En los últimos 30 días antes de la fecha de cierre esperada, dos decisiones convergen.
Primero: evalúa si mantener hasta el cierre para la compresión final del diferencial es netamente positivo después de los costos de financiación acumulados. El cálculo:
> Retorno neto = diferencial bruto − (tasa de financiación diaria × múltiplo de apalancamiento × días de mantenimiento)
Para conocer las tasas de financiación y tarifas aplicables a tu nivel de cuenta y producto, consulta el programa de tarifas actual. La cifra neta en tu nivel de volumen es la entrada relevante, no el diferencial bruto principal.
Segundo: si la tesis de capital regulatorio fue confirmada por la revisión de la presentación de la Fase 2, lo que significa que encontraste requisitos materiales de bonos de cumplimiento y compromisos de capital de CAPEX no relacionados que no están en los modelos de consenso de venta, comienza a construir la posición corta del adquirente post-cierre.
El tiempo importa: no lleves el corto a través de la volatilidad del cierre del acuerdo.
La acción del adquirente a menudo reacciona al cierre del acuerdo con un movimiento técnico (alivio porque el riesgo regulatorio se ha resuelto) antes de que la tesis de arrastre de FCF comience a manifestarse en números trimestrales. Entra en el corto después de que se asiente la volatilidad del día del cierre.
Fase 5, Corto del Adquirente Post-Cierre (Meses 1–12 Post-Cierre): Monitorea el Reloj de Ganancias
El corto del adquirente post-cierre es un comercio de tesis fundamental, no un arbitraje. No tiene un tiempo de catalizador duro, el bajo rendimiento se materializa a medida que las ganancias trimestrales revelan la brecha entre los efectos combinados anunciados y la generación real de FCF. Eso requiere paciencia y colocación disciplinada de stops.
Qué monitorear:
- -Primeras dos divulgaciones de ganancias trimestrales post-cierre: presta atención a la orientación de FCF que haga referencia explícita a los horarios de implementación de capital regulatorio.
El lenguaje de la gerencia en la primera llamada de ganancias post-cierre suele ser vago sobre este punto; la segunda llamada es donde se divulga el horario real de implementación de capital con suficiente detalle para que el consenso revise.
- -Patrón de revisión de estimaciones de analistas: los recortes en las estimaciones de FCF tienden a agruparse alrededor de la primera llamada de ganancias del primer año post-cierre, cuando el horario de CAPEX obligatorios se vuelve imposible de omitir de la guía. Este es el período más probable de bajo rendimiento observable de la acción.
- -Q3–Q4 post-cierre: el primer año completo de CAPEX regulatorios obligatorios se presupuesta y se revela durante esta ventana, el período en el que la falta de FCF frente a las proyecciones de modelo de acuerdo es más visible en los números informados.
Disciplina de apalancamiento y stop para el corto del adquirente:
- -El corto se mueve lentamente y es direccional. El apalancamiento por encima de 10–20x crea un riesgo de liquidación que es desproporcionado con respecto al ritmo esperado de la tesis.
Con un apalancamiento de 20x en un corto, un rally del 5% del adquirente (optimismo de efecto combinado tras el cierre del acuerdo) produce una pérdida de aproximadamente el 100% del margen, la liquidación es posible antes de que la tesis de arrastre de FCF tenga tiempo de manifestarse.
- -Establece y mantiene un stop duro por encima del precio de cierre del acuerdo más un buffer definido. Si el adquirente comercia materialmente por encima del precio de cierre del acuerdo, el mercado está valorando la realización del efecto combinado, no el arrastre de capital regulatorio, la tesis no se ha desarrollado, y la disciplina de posición requiere salida.
| Apalancamiento en Corto del Adquirente | Exposición Notacional ($10K capital) | 10% de Caída del Adquirente | Rally del 5% (Pérdida) | Distancia Aproximada de Liquidación |
|---|---|---|---|---|
| 10x | $100,000 | +$10,000 (100%) | −$5,000 (50%) | ~9.5% |
| 20x | $200,000 | +$20,000 (200%) | −$10,000 (100%) | ~4.5% |
| 30x | $300,000 | +$30,000 (300%) | −$15,000 (150%) | ~3.0% |
En una tesis que se desarrolla a lo largo de 3–4 trimestres sin un catalizador fijo, el extremo inferior de este rango es más apropiado.
Nota de Ejecución de Plataforma para Usuarios de CoinUnited
Para las acciones de gaming en el conjunto de CFD 24/7 de CoinUnited, la ventaja de ejecución es más relevante en la Fase 3. Los datos de ingresos de juego brutos de Macao son publicados por el gobierno de Macao en el primer día hábil de cada mes, típicamente durante las horas de la sesión asiática, bien antes de la apertura del NYSE. Los anuncios de CRA de Singapur siguen un patrón similar.
Una orden limitada colocada durante la sesión asiática puede ejecutarse en estos datos antes de que los participantes del mercado de EE. UU. puedan responder.
Este acceso 24/7 es por instrumento: todos los perpetuos de criptomonedas y 64 CFD en el conjunto 24/7, incluyendo algunas acciones de EE. UU., comercian continuamente incluyendo fines de semana; la mayoría de los otros CFD siguen su sesión de mercado.
Confirma las horas de negociación para cualquier CFD de acción de gaming específica antes de depender de la colocación de órdenes nocturnas para las reacciones a hitos de Fase 3.
Para períodos de retención de arbitraje de varios meses, los costos de financiación y las tarifas de trading se acumulan materialmente.
Consulta el programa de tarifas actual para calcular el diferencial neto en tu nivel de volumen antes de dimensionar cualquier posición que se pretenda mantener a través de un ciclo completo de aprobación regulatoria.
El apalancamiento disponible en CoinUnited llega hasta 2000x en productos seleccionados, pero el marco de selección de apalancamiento para M&A en gaming, 2–5x en el día del anuncio, 5–15x en la mitad del arbitraje, 10–20x en el corto post-cierre con un stop duro, está impulsado por la estructura de riesgo binario de estas operaciones, no por los máximos de la plataforma.
El riesgo de liquidación en eventos regulatorios binarios es la restricción vinculante, no la disponibilidad de apalancamiento.
![](data:image/svg+xml,<svg width="251" height="37" viewBox="0 0 251 37" fill="none" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg">%0D%0A <g clip-path="url(%23sy6kzo59ya)">%0D%0A <path d="m65.883 9.018.032 5.181h-1.223c-.773-3.733-2.671-5.73-5.797-5.73-4.441 0-6.5 4.442-6.5 9.913 0 5.985 2.38 10.588 6.79 10.588 3.024 0 5.084-1.898 6.211-6.597h1.287l-.482 6.05a13.606 13.606 0 0 1-7.434 1.93c-7.016 0-11.36-4.409-11.36-11.071 0-7.467 4.989-12.166 11.36-12.166a12.961 12.961 0 0 1 7.112 1.899M68.714 21.89c0-5.47 3.572-9.236 8.367-9.236a7.95 7.95 0 0 1 8.271 8.496c0 5.471-3.573 9.205-8.367 9.205a7.908 7.908 0 0 1-8.271-8.464zm11.876.354c0-4.762-1.095-8.406-3.669-8.406-2.38 0-3.478 2.703-3.478 6.92 0 4.762 1.126 8.431 3.701 8.431 2.382 0 3.444-2.735 3.444-6.956M93.236 27.555c0 1.126.515 1.318 2.03 1.416v1.062h-8.497V28.97c1.514-.097 2.03-.29 2.03-1.415V16.16l-1.93-1.126v-.611l5.663-1.77h.709l-.005 14.9zM88.345 8.18a2.625 2.625 0 0 1 5.246 0 2.625 2.625 0 0 1-5.246 0zM109.007 18.157c0-1.867-.709-2.8-2.479-2.8a6.474 6.474 0 0 0-3.604 1.319v10.877c0 1.126.482 1.319 1.962 1.416v1.062h-8.432V28.97c1.513-.097 2.029-.29 2.029-1.416V16.16l-1.93-1.126v-.612l5.76-1.77h.741l-.129 3.154a7.735 7.735 0 0 1 5.954-3.153c3.025 0 4.602 1.739 4.602 5.245v9.655c0 1.126.514 1.319 1.995 1.416v1.062h-8.432V28.97c1.48-.097 1.963-.29 1.963-1.416v-9.396zM123.52 21.851c0 3.927 1.706 6.308 5.247 6.308 3.54 0 5.985-1.867 5.985-6.5V10.82c0-1.74-.419-2.03-3.058-2.253V7.442h7.37v1.126c-2.252.258-2.574.515-2.574 2.253v11.425c0 5.535-3.797 8.116-8.561 8.116-5.697 0-9.108-2.64-9.108-8.174v-11.4c0-1.77-.321-1.965-2.574-2.221V7.44h9.849v1.126c-2.253.258-2.574.45-2.574 2.22l-.002 11.064zM152.26 18.157c0-1.867-.707-2.8-2.478-2.8a6.484 6.484 0 0 0-3.605 1.319v10.877c0 1.126.483 1.319 1.964 1.416v1.062h-8.432V28.97c1.513-.097 2.029-.29 2.029-1.416V16.16l-1.931-1.126v-.612l5.761-1.77h.74l-.129 3.154a7.731 7.731 0 0 1 5.953-3.153c3.025 0 4.602 1.739 4.602 5.245v9.655c0 1.126.514 1.319 1.996 1.416v1.062h-8.432V28.97c1.479-.097 1.962-.29 1.962-1.416v-9.396zM166.259 27.555c0 1.126.515 1.318 2.029 1.416v1.062h-8.496V28.97c1.512-.097 2.029-.29 2.029-1.415V16.16l-1.932-1.126v-.611l5.664-1.77h.709l-.003 14.9zM161.368 8.18a2.62 2.62 0 0 1 2.622-2.518 2.625 2.625 0 0 1 2.623 2.518 2.626 2.626 0 0 1-4.441 1.786 2.62 2.62 0 0 1-.804-1.786zM175.33 12.976h4.183v1.48h-4.183v10.652c0 1.964.741 2.8 2.253 2.8a3.755 3.755 0 0 0 2.414-.901l.387.58a5.65 5.65 0 0 1-4.956 2.768c-2.64 0-4.57-1.384-4.57-4.989v-10.91h-1.996v-.741a13.265 13.265 0 0 0 5.508-4.928h.965l-.005 4.189zM195.514 19.38v.741h-10.492c-.129 4.506 2.189 7.177 5.342 7.177a5.427 5.427 0 0 0 4.796-2.609l.515.29a6.75 6.75 0 0 1-6.888 5.374c-4.665 0-7.787-3.443-7.787-8.406 0-5.507 3.539-9.3 7.948-9.3 4.313 0 6.566 2.864 6.566 6.726m-10.427-.45h6.437c0-3.025-.805-5.085-2.899-5.085-2.125 0-3.283 2.125-3.541 5.084M207.001 7.054v-.676l5.696-1.545h.707v21.788c0 1.094.064 1.45 1.287 1.545l.805.064v.965l-5.857 1.16h-.838l.129-2.993a6.145 6.145 0 0 1-5.181 2.993c-3.895 0-6.5-3.154-6.5-8.046 0-6.087 3.604-9.59 8.206-9.59a5.117 5.117 0 0 1 3.478 1.126V8.048l-1.932-.994zm-5.342 13.709c0 3.926 1.609 6.855 4.538 6.855a3.901 3.901 0 0 0 2.736-1.03v-8.496c0-2.51-1.062-3.99-2.993-3.99-2.703 0-4.28 2.64-4.28 6.667M219.683 24.754a2.796 2.796 0 0 1 2.587 1.729 2.8 2.8 0 1 1-5.387 1.072 2.75 2.75 0 0 1 1.721-2.6 2.753 2.753 0 0 1 1.079-.2zM230.592 27.555c0 1.126.516 1.318 2.029 1.416v1.062h-8.501V28.97c1.512-.097 2.03-.29 2.03-1.415V16.16l-1.932-1.126v-.611l5.664-1.77h.708l.002 14.9zM225.7 8.18a2.626 2.626 0 0 1 4.441-1.787c.488.47.777 1.11.804 1.787a2.625 2.625 0 0 1-5.245 0zM233.842 21.89c0-5.47 3.573-9.236 8.367-9.236a7.95 7.95 0 0 1 8.271 8.496c0 5.471-3.572 9.205-8.366 9.205a7.904 7.904 0 0 1-7.809-5.179 7.904 7.904 0 0 1-.463-3.285zm11.876.354c0-4.762-1.094-8.406-3.669-8.406-2.382 0-3.479 2.703-3.479 6.92 0 4.762 1.126 8.431 3.7 8.431 2.382 0 3.444-2.735 3.444-6.956M18.386.684a17.469 17.469 0 1 0 0 34.937 17.469 17.469 0 0 0 0-34.937zm0 31.74a14.277 14.277 0 1 1 0-28.554 14.277 14.277 0 0 1 0 28.554z" fill="%23fff"/>%0D%0A <path d="M18.393 36.019a17.868 17.868 0 1 1 17.86-17.868 17.887 17.887 0 0 1-17.86 17.868zm0-34.938a17.07 17.07 0 1 0 17.063 17.07 17.089 17.089 0 0 0-17.063-17.07zm0 31.74a14.675 14.675 0 1 1 10.366-4.297 14.691 14.691 0 0 1-10.373 4.303m0-28.552a13.877 13.877 0 1 0 13.879 13.878A13.893 13.893 0 0 0 18.386 4.275z" fill="%23fff"/>%0D%0A <path d="M17.42 8.46a8.46 8.46 0 1 1-16.923 0 8.46 8.46 0 0 1 16.924 0" fill="%23E48A22"/>%0D%0A </g>%0D%0A <defs>%0D%0A <clipPath id="sy6kzo59ya">%0D%0A <path fill="%23fff" transform="translate(.5)" d="M0 0h250v36.019H0z"/>%0D%0A </clipPath>%0D%0A </defs>%0D%0A</svg>%0D%0A)
![](data:image/svg+xml,<svg width="157" height="158" viewBox="0 0 157 158" fill="none" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg"><g clip-path="url(%23arusb4546a)"><path fill="%23fff" transform="scale(1.9886)" d="M27.72,2.61a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m12.05,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-30.14,2.01a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-32.16,2.02a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m12.06,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.05,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-36.18,2a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-36.18,2.02a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-36.18,2a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m12.05,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-34.18,2.02a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-40.2,2a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-52.25,2.01a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-64.32,2a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-58.29,2.02a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m12.05,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-68.34,2.02a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.05,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-68.34,2a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-72.36,2.02a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-70.36,2a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m12.05,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m20.1,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m10.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-62.32,2.01a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m26.14,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-72.36,2a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m26.14,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m12.05,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-64.32,2.02a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.05,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m30.14,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-72.36,2a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m22.12,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-72.36,2.02a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m26.12,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-70.36,2.02a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m34.16,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-68.34,2a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m10.05,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m24.12,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m12.05,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-68.34,2.02a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m24.12,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m10.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-68.34,2a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m18.09,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-70.34,2.01a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m14.06,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.05,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-64.32,2a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m10.06,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-70.36,2.02a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m16.07,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-70.34,2a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m16.09,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m10.05,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m12.05,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-68.34,2.02a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.05,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-52.27,2.02a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m10.05,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.05,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-56.29,2a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m16.07,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-50.25,2.01a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m14.07,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.05,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-52.25,2a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-50.25,2.02a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m8.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-50.25,2a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m20.1,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-52.25,2.02a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m10.05,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m20.09,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.03,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m-48.25,2a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m12.07,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m6.04,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m4.01,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m12.07,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2.02,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2m2,0a1,1,0,1,1,0,2a1,1,0,1,1,0-2"/><path d="M123.088,117.106a1.988,1.988,0,1,1,.002,3.976,1.988,1.988,0,0,1-.002-3.976z" fill="%23fff"/><path d="M123.088,133.085a1.988,1.988,0,1,1,.002,3.976,1.988,1.988,0,0,1-.002-3.976z" fill="%23fff"/><path d="M91.095,145.087a1.987,1.987,0,1,1,0,3.977,1.988,1.988,0,0,1-1.989-1.989,2.01,2.01,0,0,1,1.989-1.988zM107.109,145.087a1.988,1.988,0,1,1,0,3.977,1.988,1.988,0,0,1-1.989-1.989c-.035-1.081.872-1.988,1.989-1.988zM115.098,145.087a1.987,1.987,0,1,1,0,3.977,1.987,1.987,0,0,1-1.988-1.989c-.035-1.081.872-1.988,1.988-1.988zM123.088,145.087a1.988,1.988,0,1,1,.002,3.976,1.988,1.988,0,0,1-.002-3.976z" fill="%23fff"/><path d="M151.069,149.064a1.988,1.988,0,1,1-1.989,1.989c-.035-1.082.872-1.989,1.989-1.989zM25.271,22.438a2.852,2.852,0,0,1-2.852,2.852h-6.49a2.852,2.852,0,0,1-2.853-2.852v-6.491c0-1.575,1.277-2.852,2.83-2.852h6.492a2.852,2.852,0,0,1,2.852,2.852v6.49h.021z" fill="%23fff"/><path d="M33.38,30.568a2.852,2.852,0,0,1-2.852,2.851H7.798a2.852,2.852,0,0,1-2.851-2.851V7.817a2.852,2.852,0,0,1,2.851-2.852H30.55a2.852,2.852,0,0,1,2.852,2.852v22.75h-.021zM29.315,11.86a2.852,2.852,0,0,0-2.852-2.852H11.842A2.852,2.852,0,0,0,8.99,11.86v14.642a2.852,2.852,0,0,0,2.852,2.852h14.642a2.852,2.852,0,0,0,2.852-2.852V11.86h-.021zM25.271,142.338a2.852,2.852,0,0,1-2.852,2.852h-6.49a2.852,2.852,0,0,1-2.853-2.852v-6.491a2.852,2.852,0,0,1,2.852-2.852h6.491a2.852,2.852,0,0,1,2.852,2.852v6.491z" fill="%23fff"/><path d="M33.38,150.468a2.852,2.852,0,0,1-2.852,2.852H7.798a2.852,2.852,0,0,1-2.851-2.852v-22.751a2.852,2.852,0,0,1,2.851-2.852H30.55a2.852,2.852,0,0,1,2.852,2.852v22.751h-.021zm-4.065-18.686a2.852,2.852,0,0,0-2.852-2.852H11.842a2.852,2.852,0,0,0-2.852,2.852v14.621a2.852,2.852,0,0,0,2.852,2.852h14.642a2.852,2.852,0,0,0,2.852-2.852v-14.621h-.021zM145.171,22.438a2.852,2.852,0,0,1-2.852,2.852h-6.491a2.851,2.851,0,0,1-2.851-2.852v-6.491a2.851,2.851,0,0,1,2.851-2.852h6.491a2.852,2.852,0,0,1,2.852,2.852v6.49z" fill="%23fff"/><path d="M153.301,30.568a2.852,2.852,0,0,1-2.852,2.851h-22.75a2.852,2.852,0,0,1-2.852-2.851V7.817a2.852,2.852,0,0,1,2.852-2.852h22.75a2.852,2.852,0,0,1,2.852,2.852v22.75zm-4.065-18.707a2.852,2.852,0,0,0-2.852-2.852h-14.621a2.852,2.852,0,0,0-2.851,2.852v14.642a2.852,2.852,0,0,0,2.851,2.852h14.621a2.852,2.852,0,0,0,2.852-2.852V11.86zM78.535,62.051c-9.176,0-16.607,7.431-16.607,16.607,0,9.176,7.431,16.607,16.607,16.607,9.176,0,16.607-7.431,16.607-16.607,0-9.176-7.431-16.607-16.607-16.607zm0,30.214c-7.501,0-13.572-6.07-13.572-13.572,0-7.501,6.07-13.572,13.572-13.572,7.501,0,13.572,6.07,13.572,13.572,0,7.501-6.071,13.572-13.572,13.572z" fill="%23fff"/><path d="M78.535,95.649c-9.385,0-16.991-7.64-16.991-16.99,0-9.386,7.64-16.992,16.99-16.992,9.386,0,16.992,7.64,16.992,16.991,0,9.35-7.64,16.991-16.991,16.991zm0-33.214c-8.966,0-16.258,7.292-16.258,16.258s7.291,16.258,16.258,16.258c8.966,0,16.258-7.291,16.258-16.258-.035-8.966-7.292-16.258-16.258-16.258zm0,30.214c-7.71,0-13.956-6.28-13.956-13.956,0-7.71,6.28-13.956,13.956-13.956,7.71,0,13.956,6.28,13.956,13.956,0,7.676-6.28,13.956-13.956,13.956zm0-27.179c-7.292,0-13.223,5.931-13.223,13.223,0,7.292,5.931,13.223,13.223,13.223,7.292,0,13.223-5.931,13.223-13.223-.035-7.292-5.966-13.223-13.223-13.223z" fill="%23fff"/><path d="M69.569,77.507a8.06,8.06,0,1,0,0-16.119,8.06,8.06,0,0,0,0,16.119z" fill="%23E48A22"/></g><defs><clipPath id="arusb4546a"><path fill="%23fff" transform="translate(0 .019)" d="M0,0h157v157H0z"/></clipPath></defs></svg>)
![Access Web App on iOS](data:image/svg+xml,<svg width="152" height="45" viewBox="0 0 152 45" fill="none" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg">%0D%0A<g clip-path="url(%23clip0_952_93)">%0D%0A<path d="M150.992 39.6878C150.992 40.2541 150.881 40.8147 150.664 41.3378C150.447 41.8609 150.128 42.3362 149.728 42.7364C149.327 43.1366 148.851 43.454 148.327 43.6704C147.803 43.8868 147.242 43.998 146.675 43.9976H5.32749C4.18202 43.999 3.0829 43.5457 2.27184 42.7375C1.46077 41.9293 1.00417 40.8323 1.00244 39.6878V5.31723C1.00398 4.17212 1.46033 3.07443 2.27127 2.26526C3.08221 1.45608 4.18142 1.00159 5.32749 1.00159H146.675C147.243 1.00149 147.804 1.11305 148.328 1.3299C148.852 1.54675 149.329 1.86463 149.73 2.2654C150.131 2.66616 150.449 3.14195 150.666 3.66559C150.883 4.18923 150.995 4.75047 150.995 5.31723V39.6878H150.992Z" fill="white"/>%0D%0A<path d="M146.674 45H5.3275C3.91657 45 2.56326 44.4408 1.56449 43.445C0.565725 42.4493 0.00307811 41.0983 0 39.6885L0 5.31798C0.00230805 3.9074 0.564499 2.55532 1.56324 1.55835C2.56199 0.561391 3.91573 0.000959139 5.3275 0L146.673 0C148.084 0.00153388 149.437 0.562151 150.436 1.55899C151.435 2.55583 151.997 3.90757 152 5.31798V39.6871C151.997 41.0969 151.435 42.4481 150.437 43.4442C149.438 44.4403 148.085 44.9998 146.674 45Z" fill="%23A6A6A6"/>%0D%0A<path d="M150.99 39.6862C150.99 40.2525 150.878 40.8132 150.661 41.3362C150.444 41.8593 150.126 42.3346 149.725 42.7348C149.324 43.135 148.848 43.4524 148.325 43.6688C147.801 43.8852 147.24 43.9964 146.673 43.996H5.32505C4.17957 43.9974 3.08046 43.5441 2.2694 42.7359C1.45833 41.9277 1.00173 40.8307 1 39.6862V5.31565C1.00154 4.17053 1.45789 3.07284 2.26883 2.26367C3.07977 1.4545 4.17898 0.999999 5.32505 1H146.673C147.24 0.999905 147.802 1.11147 148.326 1.32831C148.85 1.54516 149.326 1.86305 149.727 2.26381C150.128 2.66457 150.447 3.14037 150.664 3.66401C150.881 4.18765 150.992 4.74888 150.992 5.31565V39.6862H150.99Z" fill="black"/>%0D%0A<path d="M32.9408 22.2627C32.9551 21.1623 33.2478 20.0834 33.7916 19.1264C34.3355 18.1694 35.1128 17.3655 36.0513 16.7894C35.4548 15.939 34.6681 15.2391 33.7537 14.7454C32.8392 14.2516 31.8223 13.9776 30.7834 13.945C28.5678 13.712 26.4184 15.2696 25.2895 15.2696C24.1382 15.2696 22.3999 13.9675 20.5265 14.0059C19.3155 14.0449 18.1352 14.3966 17.1007 15.0269C16.0663 15.6572 15.2128 16.5445 14.6236 17.6023C12.071 22.0167 13.975 28.5046 16.4208 32.0727C17.6441 33.8212 19.0736 35.7743 20.9449 35.7017C22.7754 35.6292 23.459 34.5404 25.6665 34.5404C27.8552 34.5404 28.4995 35.7017 30.4057 35.6611C32.367 35.6306 33.6069 33.9054 34.7881 32.1424C35.6682 30.8969 36.3452 29.5199 36.7937 28.0626C35.6538 27.5791 34.6813 26.7716 33.9968 25.7405C33.3124 24.7093 32.9462 23.5 32.9437 22.2627H32.9408ZM29.3356 11.5977C30.4069 10.3137 30.9346 8.66282 30.8066 6.99609C29.1705 7.16808 27.6592 7.94904 26.5731 9.18367C26.0422 9.78694 25.6357 10.4889 25.3766 11.2494C25.1176 12.0098 25.0113 12.8139 25.0636 13.6154C25.8821 13.624 26.6918 13.4469 27.4318 13.0974C28.1718 12.7478 28.8228 12.2351 29.3356 11.5977Z" fill="white"/>%0D%0A<path d="M47.1804 16H45.7827L48.9233 7.27273H50.4446L53.5852 16H52.1875L49.7202 8.85795H49.652L47.1804 16ZM47.4148 12.5824H51.9489V13.6903H47.4148V12.5824ZM57.3949 16.1321C56.7614 16.1321 56.2159 15.9886 55.7585 15.7017C55.304 15.4119 54.9545 15.0128 54.7102 14.5043C54.4659 13.9957 54.3438 13.4134 54.3438 12.7571C54.3438 12.0923 54.4688 11.5057 54.7188 10.9972C54.9688 10.4858 55.321 10.0866 55.7756 9.79972C56.2301 9.51278 56.7656 9.36932 57.3821 9.36932C57.8793 9.36932 58.3224 9.46165 58.7116 9.64631C59.1009 9.82812 59.4148 10.0838 59.6534 10.4134C59.8949 10.7429 60.0384 11.1278 60.0838 11.5682H58.8438C58.7756 11.2614 58.6193 10.9972 58.375 10.7756C58.1335 10.554 57.8097 10.4432 57.4034 10.4432C57.0483 10.4432 56.7372 10.5369 56.4702 10.7244C56.206 10.9091 56 11.1733 55.8523 11.517C55.7045 11.858 55.6307 12.2614 55.6307 12.7273C55.6307 13.2045 55.7031 13.6165 55.848 13.9631C55.9929 14.3097 56.1974 14.5781 56.4616 14.7685C56.7287 14.9588 57.0426 15.054 57.4034 15.054C57.6449 15.054 57.8636 15.0099 58.0597 14.9219C58.2585 14.831 58.4247 14.7017 58.5582 14.5341C58.6946 14.3665 58.7898 14.1648 58.8438 13.929H60.0838C60.0384 14.3523 59.9006 14.7301 59.6705 15.0625C59.4403 15.3949 59.1321 15.6562 58.7457 15.8466C58.3622 16.0369 57.9119 16.1321 57.3949 16.1321ZM64.2035 16.1321C63.57 16.1321 63.0245 15.9886 62.5671 15.7017C62.1126 15.4119 61.7631 15.0128 61.5188 14.5043C61.2745 13.9957 61.1523 13.4134 61.1523 12.7571C61.1523 12.0923 61.2773 11.5057 61.5273 10.9972C61.7773 10.4858 62.1296 10.0866 62.5842 9.79972C63.0387 9.51278 63.5742 9.36932 64.1907 9.36932C64.6879 9.36932 65.131 9.46165 65.5202 9.64631C65.9094 9.82812 66.2234 10.0838 66.462 10.4134C66.7035 10.7429 66.8469 11.1278 66.8924 11.5682H65.6523C65.5842 11.2614 65.4279 10.9972 65.1836 10.7756C64.9421 10.554 64.6183 10.4432 64.212 10.4432C63.8569 10.4432 63.5458 10.5369 63.2788 10.7244C63.0146 10.9091 62.8086 11.1733 62.6609 11.517C62.5131 11.858 62.4393 12.2614 62.4393 12.7273C62.4393 13.2045 62.5117 13.6165 62.6566 13.9631C62.8015 14.3097 63.006 14.5781 63.2702 14.7685C63.5373 14.9588 63.8512 15.054 64.212 15.054C64.4535 15.054 64.6722 15.0099 64.8683 14.9219C65.0671 14.831 65.2333 14.7017 65.3668 14.5341C65.5032 14.3665 65.5984 14.1648 65.6523 13.929H66.8924C66.8469 14.3523 66.7092 14.7301 66.479 15.0625C66.2489 15.3949 65.9407 15.6562 65.5543 15.8466C65.1708 16.0369 64.7205 16.1321 64.2035 16.1321ZM71.076 16.1321C70.4311 16.1321 69.8757 15.9943 69.4098 15.7188C68.9467 15.4403 68.5888 15.0497 68.3359 14.5469C68.0859 14.0412 67.9609 13.4489 67.9609 12.7699C67.9609 12.0994 68.0859 11.5085 68.3359 10.9972C68.5888 10.4858 68.9411 10.0866 69.3928 9.79972C69.8473 9.51278 70.3786 9.36932 70.9865 9.36932C71.3558 9.36932 71.7138 9.4304 72.0604 9.55256C72.407 9.67472 72.718 9.86648 72.9936 10.1278C73.2692 10.3892 73.4865 10.7287 73.6456 11.1463C73.8047 11.5611 73.8842 12.0653 73.8842 12.6591V13.1108H68.6811V12.1562H72.6357C72.6357 11.821 72.5675 11.5241 72.4311 11.2656C72.2947 11.0043 72.103 10.7983 71.8558 10.6477C71.6115 10.4972 71.3246 10.4219 70.995 10.4219C70.6371 10.4219 70.3246 10.5099 70.0575 10.6861C69.7933 10.8594 69.5888 11.0866 69.4439 11.3679C69.3018 11.6463 69.2308 11.9489 69.2308 12.2756V13.0213C69.2308 13.4588 69.3075 13.831 69.4609 14.1378C69.6172 14.4446 69.8345 14.679 70.1129 14.8409C70.3913 15 70.7166 15.0795 71.0888 15.0795C71.3303 15.0795 71.5504 15.0455 71.7493 14.9773C71.9482 14.9062 72.12 14.8011 72.2649 14.6619C72.4098 14.5227 72.5206 14.3509 72.5973 14.1463L73.8033 14.3636C73.7067 14.7187 73.5334 15.0298 73.2834 15.2969C73.0362 15.5611 72.7251 15.767 72.3501 15.9148C71.978 16.0597 71.5533 16.1321 71.076 16.1321ZM80.2028 11.0526L79.0479 11.2571C78.9996 11.1094 78.9229 10.9687 78.8178 10.8352C78.7156 10.7017 78.5763 10.5923 78.4002 10.5071C78.2241 10.4219 78.0039 10.3793 77.7397 10.3793C77.3789 10.3793 77.0778 10.4602 76.8363 10.6222C76.5948 10.7812 76.4741 10.9872 76.4741 11.2401C76.4741 11.4588 76.555 11.6349 76.717 11.7685C76.8789 11.902 77.1403 12.0114 77.5011 12.0966L78.5408 12.3352C79.1431 12.4744 79.592 12.6889 79.8874 12.9787C80.1829 13.2685 80.3306 13.6449 80.3306 14.108C80.3306 14.5 80.217 14.8494 79.9897 15.1562C79.7653 15.4602 79.4513 15.6989 79.0479 15.8722C78.6474 16.0455 78.1829 16.1321 77.6545 16.1321C76.9215 16.1321 76.3235 15.9759 75.8604 15.6634C75.3974 15.348 75.1133 14.9006 75.0082 14.321L76.2397 14.1335C76.3164 14.4545 76.4741 14.6974 76.7127 14.8622C76.9513 15.0241 77.2624 15.1051 77.646 15.1051C78.0636 15.1051 78.3974 15.0185 78.6474 14.8452C78.8974 14.669 79.0224 14.4545 79.0224 14.2017C79.0224 13.9972 78.9457 13.8253 78.7923 13.6861C78.6417 13.5469 78.4102 13.4418 78.0977 13.3707L76.9897 13.1278C76.3789 12.9886 75.9272 12.767 75.6346 12.4631C75.3448 12.1591 75.1999 11.7741 75.1999 11.3082C75.1999 10.9219 75.3079 10.5838 75.5238 10.294C75.7397 10.0043 76.038 9.77841 76.4187 9.61648C76.7994 9.4517 77.2354 9.36932 77.7269 9.36932C78.4343 9.36932 78.9911 9.52273 79.3974 9.82955C79.8036 10.1335 80.0721 10.5412 80.2028 11.0526ZM86.6364 11.0526L85.4815 11.2571C85.4332 11.1094 85.3565 10.9687 85.2514 10.8352C85.1491 10.7017 85.0099 10.5923 84.8338 10.5071C84.6577 10.4219 84.4375 10.3793 84.1733 10.3793C83.8125 10.3793 83.5114 10.4602 83.2699 10.6222C83.0284 10.7812 82.9077 10.9872 82.9077 11.2401C82.9077 11.4588 82.9886 11.6349 83.1506 11.7685C83.3125 11.902 83.5739 12.0114 83.9347 12.0966L84.9744 12.3352C85.5767 12.4744 86.0256 12.6889 86.321 12.9787C86.6165 13.2685 86.7642 13.6449 86.7642 14.108C86.7642 14.5 86.6506 14.8494 86.4233 15.1562C86.1989 15.4602 85.8849 15.6989 85.4815 15.8722C85.081 16.0455 84.6165 16.1321 84.0881 16.1321C83.3551 16.1321 82.7571 15.9759 82.294 15.6634C81.831 15.348 81.5469 14.9006 81.4418 14.321L82.6733 14.1335C82.75 14.4545 82.9077 14.6974 83.1463 14.8622C83.3849 15.0241 83.696 15.1051 84.0795 15.1051C84.4972 15.1051 84.831 15.0185 85.081 14.8452C85.331 14.669 85.456 14.4545 85.456 14.2017C85.456 13.9972 85.3793 13.8253 85.2259 13.6861C85.0753 13.5469 84.8438 13.4418 84.5312 13.3707L83.4233 13.1278C82.8125 12.9886 82.3608 12.767 82.0682 12.4631C81.7784 12.1591 81.6335 11.7741 81.6335 11.3082C81.6335 10.9219 81.7415 10.5838 81.9574 10.294C82.1733 10.0043 82.4716 9.77841 82.8523 9.61648C83.233 9.4517 83.669 9.36932 84.1605 9.36932C84.8679 9.36932 85.4247 9.52273 85.831 9.82955C86.2372 10.1335 86.5057 10.5412 86.6364 11.0526ZM93.152 16L90.7315 7.27273H92.1165L93.8168 14.0312H93.8977L95.6662 7.27273H97.0384L98.8068 14.0355H98.8878L100.584 7.27273H101.973L99.5483 16H98.223L96.3864 9.46307H96.3182L94.4815 16H93.152ZM105.248 16.1321C104.603 16.1321 104.048 15.9943 103.582 15.7188C103.119 15.4403 102.761 15.0497 102.508 14.5469C102.258 14.0412 102.133 13.4489 102.133 12.7699C102.133 12.0994 102.258 11.5085 102.508 10.9972C102.761 10.4858 103.113 10.0866 103.565 9.79972C104.019 9.51278 104.55 9.36932 105.158 9.36932C105.528 9.36932 105.886 9.4304 106.232 9.55256C106.579 9.67472 106.89 9.86648 107.165 10.1278C107.441 10.3892 107.658 10.7287 107.817 11.1463C107.977 11.5611 108.056 12.0653 108.056 12.6591V13.1108H102.853V12.1562H106.808C106.808 11.821 106.739 11.5241 106.603 11.2656C106.467 11.0043 106.275 10.7983 106.028 10.6477C105.783 10.4972 105.496 10.4219 105.167 10.4219C104.809 10.4219 104.496 10.5099 104.229 10.6861C103.965 10.8594 103.761 11.0866 103.616 11.3679C103.474 11.6463 103.403 11.9489 103.403 12.2756V13.0213C103.403 13.4588 103.479 13.831 103.633 14.1378C103.789 14.4446 104.006 14.679 104.285 14.8409C104.563 15 104.888 15.0795 105.261 15.0795C105.502 15.0795 105.722 15.0455 105.921 14.9773C106.12 14.9062 106.292 14.8011 106.437 14.6619C106.582 14.5227 106.692 14.3509 106.769 14.1463L107.975 14.3636C107.879 14.7187 107.705 15.0298 107.455 15.2969C107.208 15.5611 106.897 15.767 106.522 15.9148C106.15 16.0597 105.725 16.1321 105.248 16.1321ZM109.572 16V7.27273H110.846V10.5156H110.923C110.997 10.3793 111.103 10.2216 111.243 10.0426C111.382 9.86364 111.575 9.70739 111.822 9.57386C112.069 9.4375 112.396 9.36932 112.802 9.36932C113.331 9.36932 113.802 9.50284 114.217 9.76989C114.632 10.0369 114.957 10.4219 115.193 10.9247C115.431 11.4276 115.551 12.0327 115.551 12.7401C115.551 13.4474 115.433 14.054 115.197 14.5597C114.961 15.0625 114.637 15.4503 114.225 15.723C113.814 15.9929 113.343 16.1278 112.815 16.1278C112.417 16.1278 112.092 16.0611 111.839 15.9276C111.589 15.794 111.393 15.6378 111.251 15.4588C111.109 15.2798 111 15.1207 110.923 14.9815H110.816V16H109.572ZM110.821 12.7273C110.821 13.1875 110.887 13.5909 111.021 13.9375C111.154 14.2841 111.348 14.5554 111.6 14.7514C111.853 14.9446 112.163 15.0412 112.529 15.0412C112.91 15.0412 113.228 14.9403 113.484 14.7386C113.74 14.5341 113.933 14.2571 114.064 13.9077C114.197 13.5582 114.264 13.1648 114.264 12.7273C114.264 12.2955 114.199 11.9077 114.068 11.5639C113.94 11.2202 113.747 10.9489 113.488 10.75C113.233 10.5511 112.913 10.4517 112.529 10.4517C112.16 10.4517 111.848 10.5469 111.592 10.7372C111.339 10.9276 111.147 11.1932 111.017 11.5341C110.886 11.875 110.821 12.2727 110.821 12.7273ZM120.997 16H119.599L122.74 7.27273H124.261L127.402 16H126.004L123.537 8.85795H123.468L120.997 16ZM121.231 12.5824H125.765V13.6903H121.231V12.5824ZM128.56 18.4545V9.45455H129.804V10.5156H129.911C129.984 10.3793 130.091 10.2216 130.23 10.0426C130.369 9.86364 130.563 9.70739 130.81 9.57386C131.057 9.4375 131.384 9.36932 131.79 9.36932C132.318 9.36932 132.79 9.50284 133.205 9.76989C133.619 10.0369 133.945 10.4219 134.18 10.9247C134.419 11.4276 134.538 12.0327 134.538 12.7401C134.538 13.4474 134.42 14.054 134.185 14.5597C133.949 15.0625 133.625 15.4503 133.213 15.723C132.801 15.9929 132.331 16.1278 131.803 16.1278C131.405 16.1278 131.08 16.0611 130.827 15.9276C130.577 15.794 130.381 15.6378 130.239 15.4588C130.097 15.2798 129.987 15.1207 129.911 14.9815H129.834V18.4545H128.56ZM129.808 12.7273C129.808 13.1875 129.875 13.5909 130.009 13.9375C130.142 14.2841 130.335 14.5554 130.588 14.7514C130.841 14.9446 131.151 15.0412 131.517 15.0412C131.898 15.0412 132.216 14.9403 132.472 14.7386C132.727 14.5341 132.92 14.2571 133.051 13.9077C133.185 13.5582 133.251 13.1648 133.251 12.7273C133.251 12.2955 133.186 11.9077 133.055 11.5639C132.928 11.2202 132.734 10.9489 132.476 10.75C132.22 10.5511 131.901 10.4517 131.517 10.4517C131.148 10.4517 130.835 10.5469 130.58 10.7372C130.327 10.9276 130.135 11.1932 130.004 11.5341C129.874 11.875 129.808 12.2727 129.808 12.7273ZM135.966 18.4545V9.45455H137.21V10.5156H137.317C137.391 10.3793 137.497 10.2216 137.636 10.0426C137.776 9.86364 137.969 9.70739 138.216 9.57386C138.463 9.4375 138.79 9.36932 139.196 9.36932C139.724 9.36932 140.196 9.50284 140.611 9.76989C141.026 10.0369 141.351 10.4219 141.587 10.9247C141.825 11.4276 141.945 12.0327 141.945 12.7401C141.945 13.4474 141.827 14.054 141.591 14.5597C141.355 15.0625 141.031 15.4503 140.619 15.723C140.207 15.9929 139.737 16.1278 139.209 16.1278C138.811 16.1278 138.486 16.0611 138.233 15.9276C137.983 15.794 137.787 15.6378 137.645 15.4588C137.503 15.2798 137.393 15.1207 137.317 14.9815H137.24V18.4545H135.966ZM137.214 12.7273C137.214 13.1875 137.281 13.5909 137.415 13.9375C137.548 14.2841 137.741 14.5554 137.994 14.7514C138.247 14.9446 138.557 15.0412 138.923 15.0412C139.304 15.0412 139.622 14.9403 139.878 14.7386C140.134 14.5341 140.327 14.2571 140.457 13.9077C140.591 13.5582 140.658 13.1648 140.658 12.7273C140.658 12.2955 140.592 11.9077 140.462 11.5639C140.334 11.2202 140.141 10.9489 139.882 10.75C139.626 10.5511 139.307 10.4517 138.923 10.4517C138.554 10.4517 138.241 10.5469 137.986 10.7372C137.733 10.9276 137.541 11.1932 137.411 11.5341C137.28 11.875 137.214 12.2727 137.214 12.7273Z" fill="white"/>%0D%0A<path d="M46.8162 36V25.0909H48.9398V36H46.8162ZM47.8887 23.4077C47.5194 23.4077 47.2021 23.2846 46.937 23.0384C46.6766 22.7874 46.5463 22.4891 46.5463 22.1435C46.5463 21.7931 46.6766 21.4948 46.937 21.2486C47.2021 20.9976 47.5194 20.8722 47.8887 20.8722C48.258 20.8722 48.5729 20.9976 48.8333 21.2486C49.0984 21.4948 49.231 21.7931 49.231 22.1435C49.231 22.4891 49.0984 22.7874 48.8333 23.0384C48.5729 23.2846 48.258 23.4077 47.8887 23.4077ZM64.6021 28.7273C64.6021 30.2803 64.318 31.6155 63.7498 32.733C63.1816 33.8456 62.4028 34.7027 61.4132 35.304C60.4283 35.9006 59.3085 36.1989 58.0538 36.1989C56.7943 36.1989 55.6698 35.9006 54.6802 35.304C53.6954 34.7027 52.9189 33.8433 52.3507 32.7259C51.7825 31.6084 51.4984 30.2756 51.4984 28.7273C51.4984 27.1742 51.7825 25.8414 52.3507 24.7287C52.9189 23.6113 53.6954 22.7543 54.6802 22.1577C55.6698 21.5563 56.7943 21.2557 58.0538 21.2557C59.3085 21.2557 60.4283 21.5563 61.4132 22.1577C62.4028 22.7543 63.1816 23.6113 63.7498 24.7287C64.318 25.8414 64.6021 27.1742 64.6021 28.7273ZM62.4288 28.7273C62.4288 27.5436 62.237 26.5469 61.8535 25.7372C61.4747 24.9228 60.9539 24.3073 60.291 23.8906C59.6329 23.4692 58.8871 23.2585 58.0538 23.2585C57.2157 23.2585 56.4676 23.4692 55.8095 23.8906C55.1513 24.3073 54.6305 24.9228 54.247 25.7372C53.8682 26.5469 53.6788 27.5436 53.6788 28.7273C53.6788 29.911 53.8682 30.91 54.247 31.7244C54.6305 32.5341 55.1513 33.1496 55.8095 33.571C56.4676 33.9877 57.2157 34.196 58.0538 34.196C58.8871 34.196 59.6329 33.9877 60.291 33.571C60.9539 33.1496 61.4747 32.5341 61.8535 31.7244C62.237 30.91 62.4288 29.911 62.4288 28.7273ZM75.2715 25.2756C75.1957 24.6032 74.8832 24.0824 74.334 23.7131C73.7847 23.339 73.0935 23.152 72.2601 23.152C71.6635 23.152 71.1474 23.2467 70.7118 23.4361C70.2762 23.6207 69.9377 23.8764 69.6962 24.2031C69.4595 24.5251 69.3411 24.892 69.3411 25.304C69.3411 25.6496 69.4216 25.9479 69.5826 26.1989C69.7483 26.4498 69.9637 26.6605 70.2289 26.831C70.4988 26.9967 70.7876 27.1364 71.0953 27.25C71.4031 27.3589 71.699 27.4489 71.9831 27.5199L73.4036 27.8892C73.8676 28.0028 74.3435 28.1567 74.8311 28.3509C75.3188 28.545 75.771 28.8007 76.1877 29.1179C76.6043 29.4351 76.9405 29.8281 77.1962 30.2969C77.4566 30.7656 77.5868 31.3267 77.5868 31.9801C77.5868 32.804 77.3738 33.5355 76.9476 34.1747C76.5262 34.8139 75.9131 35.3182 75.1081 35.6875C74.3079 36.0568 73.3397 36.2415 72.2033 36.2415C71.1143 36.2415 70.1721 36.0687 69.3766 35.723C68.5811 35.3774 67.9585 34.8873 67.5087 34.2528C67.0589 33.6136 66.8103 32.8561 66.763 31.9801H68.9647C69.0073 32.5057 69.1777 32.9437 69.476 33.294C69.7791 33.6397 70.165 33.8977 70.6337 34.0682C71.1072 34.2339 71.6257 34.3168 72.1891 34.3168C72.8094 34.3168 73.361 34.2197 73.8439 34.0256C74.3316 33.8267 74.7151 33.5521 74.9945 33.2017C75.2739 32.8466 75.4135 32.4323 75.4135 31.9588C75.4135 31.5279 75.2904 31.1752 75.0442 30.9006C74.8027 30.6259 74.4737 30.3987 74.057 30.2188C73.6451 30.0388 73.1787 29.8802 72.6578 29.7429L70.9391 29.2741C69.7743 28.9569 68.851 28.4905 68.1692 27.875C67.4921 27.2595 67.1536 26.4451 67.1536 25.4318C67.1536 24.5937 67.3809 23.8622 67.8354 23.2372C68.29 22.6122 68.9055 22.1269 69.682 21.7812C70.4585 21.4309 71.3345 21.2557 72.3098 21.2557C73.2947 21.2557 74.1635 21.4285 74.9164 21.7741C75.6739 22.1198 76.2705 22.5956 76.7061 23.2017C77.1418 23.803 77.369 24.4943 77.388 25.2756H75.2715Z" fill="white"/>%0D%0A</g>%0D%0A<defs>%0D%0A<clipPath id="clip0_952_93">%0D%0A<rect width="152" height="45" fill="white"/>%0D%0A</clipPath>%0D%0A</defs>%0D%0A</svg>%0D%0A)
![Access Web App on Android](data:image/svg+xml,<svg width="152" height="45" viewBox="0 0 152 45" fill="none" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg">%0D%0A<g clip-path="url(%23clip0_4941_87)">%0D%0A<path d="M150.992 39.6878C150.992 40.2541 150.881 40.8147 150.664 41.3378C150.447 41.8609 150.128 42.3361 149.728 42.7364C149.327 43.1366 148.851 43.454 148.327 43.6704C147.803 43.8868 147.242 43.998 146.675 43.9976H5.32749C4.18202 43.999 3.0829 43.5457 2.27184 42.7375C1.46077 41.9293 1.00417 40.8323 1.00244 39.6878V5.31723C1.00398 4.17212 1.46033 3.07443 2.27127 2.26526C3.08221 1.45608 4.18142 1.00159 5.32749 1.00159H146.675C147.243 1.00149 147.804 1.11305 148.328 1.3299C148.852 1.54675 149.329 1.86463 149.73 2.2654C150.131 2.66616 150.449 3.14195 150.666 3.66559C150.883 4.18923 150.995 4.75047 150.995 5.31723V39.6878H150.992Z" fill="white"/>%0D%0A<path d="M146.674 45H5.3275C3.91657 45 2.56326 44.4408 1.56449 43.445C0.565725 42.4493 0.00307811 41.0983 0 39.6885L0 5.31798C0.00230805 3.9074 0.564499 2.55532 1.56324 1.55835C2.56199 0.561391 3.91573 0.000959139 5.3275 0L146.673 0C148.084 0.00153388 149.437 0.562151 150.436 1.55899C151.435 2.55583 151.997 3.90757 152 5.31798V39.6871C151.997 41.0969 151.435 42.4481 150.437 43.4442C149.438 44.4403 148.085 44.9998 146.674 45Z" fill="%23A6A6A6"/>%0D%0A<path d="M150.99 39.6862C150.99 40.2525 150.878 40.8132 150.661 41.3362C150.444 41.8593 150.126 42.3346 149.725 42.7348C149.324 43.135 148.848 43.4524 148.325 43.6688C147.801 43.8852 147.24 43.9964 146.673 43.996H5.32505C4.17957 43.9974 3.08046 43.5441 2.2694 42.7359C1.45833 41.9277 1.00173 40.8307 1 39.6862V5.31565C1.00154 4.17053 1.45789 3.07284 2.26883 2.26367C3.07977 1.4545 4.17898 0.999999 5.32505 1H146.673C147.24 0.999905 147.802 1.11147 148.326 1.32831C148.85 1.54516 149.326 1.86305 149.727 2.26381C150.128 2.66457 150.447 3.14037 150.664 3.66401C150.881 4.18765 150.992 4.74888 150.992 5.31565V39.6862H150.99Z" fill="black"/>%0D%0A<path d="M47.1804 16H45.7827L48.9233 7.27273H50.4446L53.5852 16H52.1875L49.7202 8.85795H49.652L47.1804 16ZM47.4148 12.5824H51.9489V13.6903H47.4148V12.5824ZM57.3949 16.1321C56.7614 16.1321 56.2159 15.9886 55.7585 15.7017C55.304 15.4119 54.9545 15.0128 54.7102 14.5043C54.4659 13.9957 54.3438 13.4134 54.3438 12.7571C54.3438 12.0923 54.4688 11.5057 54.7188 10.9972C54.9688 10.4858 55.321 10.0866 55.7756 9.79972C56.2301 9.51278 56.7656 9.36932 57.3821 9.36932C57.8793 9.36932 58.3224 9.46165 58.7116 9.64631C59.1009 9.82812 59.4148 10.0838 59.6534 10.4134C59.8949 10.7429 60.0384 11.1278 60.0838 11.5682H58.8438C58.7756 11.2614 58.6193 10.9972 58.375 10.7756C58.1335 10.554 57.8097 10.4432 57.4034 10.4432C57.0483 10.4432 56.7372 10.5369 56.4702 10.7244C56.206 10.9091 56 11.1733 55.8523 11.517C55.7045 11.858 55.6307 12.2614 55.6307 12.7273C55.6307 13.2045 55.7031 13.6165 55.848 13.9631C55.9929 14.3097 56.1974 14.5781 56.4616 14.7685C56.7287 14.9588 57.0426 15.054 57.4034 15.054C57.6449 15.054 57.8636 15.0099 58.0597 14.9219C58.2585 14.831 58.4247 14.7017 58.5582 14.5341C58.6946 14.3665 58.7898 14.1648 58.8438 13.929H60.0838C60.0384 14.3523 59.9006 14.7301 59.6705 15.0625C59.4403 15.3949 59.1321 15.6562 58.7457 15.8466C58.3622 16.0369 57.9119 16.1321 57.3949 16.1321ZM64.2035 16.1321C63.57 16.1321 63.0245 15.9886 62.5671 15.7017C62.1126 15.4119 61.7631 15.0128 61.5188 14.5043C61.2745 13.9957 61.1523 13.4134 61.1523 12.7571C61.1523 12.0923 61.2773 11.5057 61.5273 10.9972C61.7773 10.4858 62.1296 10.0866 62.5842 9.79972C63.0387 9.51278 63.5742 9.36932 64.1907 9.36932C64.6879 9.36932 65.131 9.46165 65.5202 9.64631C65.9094 9.82812 66.2234 10.0838 66.462 10.4134C66.7035 10.7429 66.8469 11.1278 66.8924 11.5682H65.6523C65.5842 11.2614 65.4279 10.9972 65.1836 10.7756C64.9421 10.554 64.6183 10.4432 64.212 10.4432C63.8569 10.4432 63.5458 10.5369 63.2788 10.7244C63.0146 10.9091 62.8086 11.1733 62.6609 11.517C62.5131 11.858 62.4393 12.2614 62.4393 12.7273C62.4393 13.2045 62.5117 13.6165 62.6566 13.9631C62.8015 14.3097 63.006 14.5781 63.2702 14.7685C63.5373 14.9588 63.8512 15.054 64.212 15.054C64.4535 15.054 64.6722 15.0099 64.8683 14.9219C65.0671 14.831 65.2333 14.7017 65.3668 14.5341C65.5032 14.3665 65.5984 14.1648 65.6523 13.929H66.8924C66.8469 14.3523 66.7092 14.7301 66.479 15.0625C66.2489 15.3949 65.9407 15.6562 65.5543 15.8466C65.1708 16.0369 64.7205 16.1321 64.2035 16.1321ZM71.076 16.1321C70.4311 16.1321 69.8757 15.9943 69.4098 15.7188C68.9467 15.4403 68.5888 15.0497 68.3359 14.5469C68.0859 14.0412 67.9609 13.4489 67.9609 12.7699C67.9609 12.0994 68.0859 11.5085 68.3359 10.9972C68.5888 10.4858 68.9411 10.0866 69.3928 9.79972C69.8473 9.51278 70.3786 9.36932 70.9865 9.36932C71.3558 9.36932 71.7138 9.4304 72.0604 9.55256C72.407 9.67472 72.718 9.86648 72.9936 10.1278C73.2692 10.3892 73.4865 10.7287 73.6456 11.1463C73.8047 11.5611 73.8842 12.0653 73.8842 12.6591V13.1108H68.6811V12.1562H72.6357C72.6357 11.821 72.5675 11.5241 72.4311 11.2656C72.2947 11.0043 72.103 10.7983 71.8558 10.6477C71.6115 10.4972 71.3246 10.4219 70.995 10.4219C70.6371 10.4219 70.3246 10.5099 70.0575 10.6861C69.7933 10.8594 69.5888 11.0866 69.4439 11.3679C69.3018 11.6463 69.2308 11.9489 69.2308 12.2756V13.0213C69.2308 13.4588 69.3075 13.831 69.4609 14.1378C69.6172 14.4446 69.8345 14.679 70.1129 14.8409C70.3913 15 70.7166 15.0795 71.0888 15.0795C71.3303 15.0795 71.5504 15.0455 71.7493 14.9773C71.9482 14.9062 72.12 14.8011 72.2649 14.6619C72.4098 14.5227 72.5206 14.3509 72.5973 14.1463L73.8033 14.3636C73.7067 14.7187 73.5334 15.0298 73.2834 15.2969C73.0362 15.5611 72.7251 15.767 72.3501 15.9148C71.978 16.0597 71.5533 16.1321 71.076 16.1321ZM80.2028 11.0526L79.0479 11.2571C78.9996 11.1094 78.9229 10.9687 78.8178 10.8352C78.7156 10.7017 78.5763 10.5923 78.4002 10.5071C78.2241 10.4219 78.0039 10.3793 77.7397 10.3793C77.3789 10.3793 77.0778 10.4602 76.8363 10.6222C76.5948 10.7812 76.4741 10.9872 76.4741 11.2401C76.4741 11.4588 76.555 11.6349 76.717 11.7685C76.8789 11.902 77.1403 12.0114 77.5011 12.0966L78.5408 12.3352C79.1431 12.4744 79.592 12.6889 79.8874 12.9787C80.1829 13.2685 80.3306 13.6449 80.3306 14.108C80.3306 14.5 80.217 14.8494 79.9897 15.1562C79.7653 15.4602 79.4513 15.6989 79.0479 15.8722C78.6474 16.0455 78.1829 16.1321 77.6545 16.1321C76.9215 16.1321 76.3235 15.9759 75.8604 15.6634C75.3974 15.348 75.1133 14.9006 75.0082 14.321L76.2397 14.1335C76.3164 14.4545 76.4741 14.6974 76.7127 14.8622C76.9513 15.0241 77.2624 15.1051 77.646 15.1051C78.0636 15.1051 78.3974 15.0185 78.6474 14.8452C78.8974 14.669 79.0224 14.4545 79.0224 14.2017C79.0224 13.9972 78.9457 13.8253 78.7923 13.6861C78.6417 13.5469 78.4102 13.4418 78.0977 13.3707L76.9897 13.1278C76.3789 12.9886 75.9272 12.767 75.6346 12.4631C75.3448 12.1591 75.1999 11.7741 75.1999 11.3082C75.1999 10.9219 75.3079 10.5838 75.5238 10.294C75.7397 10.0043 76.038 9.77841 76.4187 9.61648C76.7994 9.4517 77.2354 9.36932 77.7269 9.36932C78.4343 9.36932 78.9911 9.52273 79.3974 9.82955C79.8036 10.1335 80.0721 10.5412 80.2028 11.0526ZM86.6364 11.0526L85.4815 11.2571C85.4332 11.1094 85.3565 10.9687 85.2514 10.8352C85.1491 10.7017 85.0099 10.5923 84.8338 10.5071C84.6577 10.4219 84.4375 10.3793 84.1733 10.3793C83.8125 10.3793 83.5114 10.4602 83.2699 10.6222C83.0284 10.7812 82.9077 10.9872 82.9077 11.2401C82.9077 11.4588 82.9886 11.6349 83.1506 11.7685C83.3125 11.902 83.5739 12.0114 83.9347 12.0966L84.9744 12.3352C85.5767 12.4744 86.0256 12.6889 86.321 12.9787C86.6165 13.2685 86.7642 13.6449 86.7642 14.108C86.7642 14.5 86.6506 14.8494 86.4233 15.1562C86.1989 15.4602 85.8849 15.6989 85.4815 15.8722C85.081 16.0455 84.6165 16.1321 84.0881 16.1321C83.3551 16.1321 82.7571 15.9759 82.294 15.6634C81.831 15.348 81.5469 14.9006 81.4418 14.321L82.6733 14.1335C82.75 14.4545 82.9077 14.6974 83.1463 14.8622C83.3849 15.0241 83.696 15.1051 84.0795 15.1051C84.4972 15.1051 84.831 15.0185 85.081 14.8452C85.331 14.669 85.456 14.4545 85.456 14.2017C85.456 13.9972 85.3793 13.8253 85.2259 13.6861C85.0753 13.5469 84.8438 13.4418 84.5312 13.3707L83.4233 13.1278C82.8125 12.9886 82.3608 12.767 82.0682 12.4631C81.7784 12.1591 81.6335 11.7741 81.6335 11.3082C81.6335 10.9219 81.7415 10.5838 81.9574 10.294C82.1733 10.0043 82.4716 9.77841 82.8523 9.61648C83.233 9.4517 83.669 9.36932 84.1605 9.36932C84.8679 9.36932 85.4247 9.52273 85.831 9.82955C86.2372 10.1335 86.5057 10.5412 86.6364 11.0526ZM93.152 16L90.7315 7.27273H92.1165L93.8168 14.0312H93.8977L95.6662 7.27273H97.0384L98.8068 14.0355H98.8878L100.584 7.27273H101.973L99.5483 16H98.223L96.3864 9.46307H96.3182L94.4815 16H93.152ZM105.248 16.1321C104.603 16.1321 104.048 15.9943 103.582 15.7188C103.119 15.4403 102.761 15.0497 102.508 14.5469C102.258 14.0412 102.133 13.4489 102.133 12.7699C102.133 12.0994 102.258 11.5085 102.508 10.9972C102.761 10.4858 103.113 10.0866 103.565 9.79972C104.019 9.51278 104.55 9.36932 105.158 9.36932C105.528 9.36932 105.886 9.4304 106.232 9.55256C106.579 9.67472 106.89 9.86648 107.165 10.1278C107.441 10.3892 107.658 10.7287 107.817 11.1463C107.977 11.5611 108.056 12.0653 108.056 12.6591V13.1108H102.853V12.1562H106.808C106.808 11.821 106.739 11.5241 106.603 11.2656C106.467 11.0043 106.275 10.7983 106.028 10.6477C105.783 10.4972 105.496 10.4219 105.167 10.4219C104.809 10.4219 104.496 10.5099 104.229 10.6861C103.965 10.8594 103.761 11.0866 103.616 11.3679C103.474 11.6463 103.403 11.9489 103.403 12.2756V13.0213C103.403 13.4588 103.479 13.831 103.633 14.1378C103.789 14.4446 104.006 14.679 104.285 14.8409C104.563 15 104.888 15.0795 105.261 15.0795C105.502 15.0795 105.722 15.0455 105.921 14.9773C106.12 14.9062 106.292 14.8011 106.437 14.6619C106.582 14.5227 106.692 14.3509 106.769 14.1463L107.975 14.3636C107.879 14.7187 107.705 15.0298 107.455 15.2969C107.208 15.5611 106.897 15.767 106.522 15.9148C106.15 16.0597 105.725 16.1321 105.248 16.1321ZM109.572 16V7.27273H110.846V10.5156H110.923C110.997 10.3793 111.103 10.2216 111.243 10.0426C111.382 9.86364 111.575 9.70739 111.822 9.57386C112.069 9.4375 112.396 9.36932 112.802 9.36932C113.331 9.36932 113.802 9.50284 114.217 9.76989C114.632 10.0369 114.957 10.4219 115.193 10.9247C115.431 11.4276 115.551 12.0327 115.551 12.7401C115.551 13.4474 115.433 14.054 115.197 14.5597C114.961 15.0625 114.637 15.4503 114.225 15.723C113.814 15.9929 113.343 16.1278 112.815 16.1278C112.417 16.1278 112.092 16.0611 111.839 15.9276C111.589 15.794 111.393 15.6378 111.251 15.4588C111.109 15.2798 111 15.1207 110.923 14.9815H110.816V16H109.572ZM110.821 12.7273C110.821 13.1875 110.887 13.5909 111.021 13.9375C111.154 14.2841 111.348 14.5554 111.6 14.7514C111.853 14.9446 112.163 15.0412 112.529 15.0412C112.91 15.0412 113.228 14.9403 113.484 14.7386C113.74 14.5341 113.933 14.2571 114.064 13.9077C114.197 13.5582 114.264 13.1648 114.264 12.7273C114.264 12.2955 114.199 11.9077 114.068 11.5639C113.94 11.2202 113.747 10.9489 113.488 10.75C113.233 10.5511 112.913 10.4517 112.529 10.4517C112.16 10.4517 111.848 10.5469 111.592 10.7372C111.339 10.9276 111.147 11.1932 111.017 11.5341C110.886 11.875 110.821 12.2727 110.821 12.7273ZM120.997 16H119.599L122.74 7.27273H124.261L127.402 16H126.004L123.537 8.85795H123.468L120.997 16ZM121.231 12.5824H125.765V13.6903H121.231V12.5824ZM128.56 18.4545V9.45455H129.804V10.5156H129.911C129.984 10.3793 130.091 10.2216 130.23 10.0426C130.369 9.86364 130.563 9.70739 130.81 9.57386C131.057 9.4375 131.384 9.36932 131.79 9.36932C132.318 9.36932 132.79 9.50284 133.205 9.76989C133.619 10.0369 133.945 10.4219 134.18 10.9247C134.419 11.4276 134.538 12.0327 134.538 12.7401C134.538 13.4474 134.42 14.054 134.185 14.5597C133.949 15.0625 133.625 15.4503 133.213 15.723C132.801 15.9929 132.331 16.1278 131.803 16.1278C131.405 16.1278 131.08 16.0611 130.827 15.9276C130.577 15.794 130.381 15.6378 130.239 15.4588C130.097 15.2798 129.987 15.1207 129.911 14.9815H129.834V18.4545H128.56ZM129.808 12.7273C129.808 13.1875 129.875 13.5909 130.009 13.9375C130.142 14.2841 130.335 14.5554 130.588 14.7514C130.841 14.9446 131.151 15.0412 131.517 15.0412C131.898 15.0412 132.216 14.9403 132.472 14.7386C132.727 14.5341 132.92 14.2571 133.051 13.9077C133.185 13.5582 133.251 13.1648 133.251 12.7273C133.251 12.2955 133.186 11.9077 133.055 11.5639C132.928 11.2202 132.734 10.9489 132.476 10.75C132.22 10.5511 131.901 10.4517 131.517 10.4517C131.148 10.4517 130.835 10.5469 130.58 10.7372C130.327 10.9276 130.135 11.1932 130.004 11.5341C129.874 11.875 129.808 12.2727 129.808 12.7273ZM135.966 18.4545V9.45455H137.21V10.5156H137.317C137.391 10.3793 137.497 10.2216 137.636 10.0426C137.776 9.86364 137.969 9.70739 138.216 9.57386C138.463 9.4375 138.79 9.36932 139.196 9.36932C139.724 9.36932 140.196 9.50284 140.611 9.76989C141.026 10.0369 141.351 10.4219 141.587 10.9247C141.825 11.4276 141.945 12.0327 141.945 12.7401C141.945 13.4474 141.827 14.054 141.591 14.5597C141.355 15.0625 141.031 15.4503 140.619 15.723C140.207 15.9929 139.737 16.1278 139.209 16.1278C138.811 16.1278 138.486 16.0611 138.233 15.9276C137.983 15.794 137.787 15.6378 137.645 15.4588C137.503 15.2798 137.393 15.1207 137.317 14.9815H137.24V18.4545H135.966ZM137.214 12.7273C137.214 13.1875 137.281 13.5909 137.415 13.9375C137.548 14.2841 137.741 14.5554 137.994 14.7514C138.247 14.9446 138.557 15.0412 138.923 15.0412C139.304 15.0412 139.622 14.9403 139.878 14.7386C140.134 14.5341 140.327 14.2571 140.457 13.9077C140.591 13.5582 140.658 13.1648 140.658 12.7273C140.658 12.2955 140.592 11.9077 140.462 11.5639C140.334 11.2202 140.141 10.9489 139.882 10.75C139.626 10.5511 139.307 10.4517 138.923 10.4517C138.554 10.4517 138.241 10.5469 137.986 10.7372C137.733 10.9276 137.541 11.1932 137.411 11.5341C137.28 11.875 137.214 12.2727 137.214 12.7273Z" fill="white"/>%0D%0A<path d="M48.1705 36H45.8409L51.0753 21.4545H53.6108L58.8452 36H56.5156L52.4034 24.0966H52.2898L48.1705 36ZM48.5611 30.304H56.1179V32.1506H48.5611V30.304ZM62.8988 29.5227V36H60.7752V25.0909H62.8136V26.8665H62.9485C63.1995 26.2888 63.5924 25.8248 64.1275 25.4744C64.6673 25.1241 65.3467 24.9489 66.1658 24.9489C66.9092 24.9489 67.5603 25.1051 68.119 25.4176C68.6777 25.7254 69.1109 26.1847 69.4187 26.7955C69.7264 27.4062 69.8803 28.1615 69.8803 29.0611V36H67.7567V29.3168C67.7567 28.526 67.5508 27.9081 67.1388 27.4631C66.7269 27.0133 66.1611 26.7884 65.4414 26.7884C64.949 26.7884 64.511 26.8949 64.1275 27.108C63.7487 27.321 63.448 27.6335 63.2255 28.0455C63.0077 28.4527 62.8988 28.9451 62.8988 29.5227ZM76.8121 36.2131C75.9315 36.2131 75.1455 35.9882 74.4542 35.5384C73.7676 35.0838 73.2279 34.4375 72.8349 33.5994C72.4466 32.7566 72.2525 31.7457 72.2525 30.5668C72.2525 29.3878 72.449 28.3793 72.842 27.5412C73.2397 26.7031 73.7842 26.0616 74.4755 25.6165C75.1668 25.1714 75.9504 24.9489 76.8263 24.9489C77.5034 24.9489 78.0479 25.0625 78.4599 25.2898C78.8765 25.5123 79.1985 25.7727 79.4258 26.071C79.6578 26.3693 79.8377 26.6321 79.9656 26.8594H80.0934V21.4545H82.217V36H80.1431V34.3026H79.9656C79.8377 34.5346 79.6531 34.7997 79.4116 35.098C79.1748 35.3963 78.8481 35.6567 78.4315 35.8793C78.0148 36.1018 77.475 36.2131 76.8121 36.2131ZM77.2809 34.402C77.8917 34.402 78.4078 34.241 78.8292 33.919C79.2553 33.5923 79.5773 33.1402 79.7951 32.5625C80.0176 31.9848 80.1289 31.3125 80.1289 30.5455C80.1289 29.7879 80.02 29.125 79.8022 28.5568C79.5844 27.9886 79.2648 27.5459 78.8434 27.2287C78.422 26.9115 77.9012 26.7528 77.2809 26.7528C76.6417 26.7528 76.109 26.9186 75.6829 27.25C75.2567 27.5814 74.9348 28.0336 74.717 28.6065C74.5039 29.1795 74.3974 29.8258 74.3974 30.5455C74.3974 31.2746 74.5063 31.9304 74.7241 32.5128C74.9419 33.0952 75.2638 33.5568 75.69 33.8977C76.1209 34.2339 76.6512 34.402 77.2809 34.402ZM85.2479 36V25.0909H87.3004V26.8239H87.4141C87.6129 26.2367 87.9633 25.7751 88.4652 25.4389C88.9718 25.098 89.5447 24.9276 90.1839 24.9276C90.3165 24.9276 90.4728 24.9323 90.6527 24.9418C90.8374 24.9512 90.9818 24.9631 91.0859 24.9773V27.0085C91.0007 26.9848 90.8492 26.9588 90.6314 26.9304C90.4136 26.8973 90.1958 26.8807 89.978 26.8807C89.4761 26.8807 89.0286 26.9872 88.6357 27.2003C88.2474 27.4086 87.9396 27.6998 87.7124 28.0739C87.4851 28.4432 87.3714 28.8646 87.3714 29.3381V36H85.2479ZM97.1282 36.2202C96.1055 36.2202 95.2129 35.9858 94.4506 35.517C93.6883 35.0483 93.0965 34.3925 92.6751 33.5497C92.2537 32.7069 92.043 31.7221 92.043 30.5952C92.043 29.4635 92.2537 28.474 92.6751 27.6264C93.0965 26.7789 93.6883 26.1207 94.4506 25.652C95.2129 25.1832 96.1055 24.9489 97.1282 24.9489C98.1509 24.9489 99.0434 25.1832 99.8058 25.652C100.568 26.1207 101.16 26.7789 101.581 27.6264C102.003 28.474 102.213 29.4635 102.213 30.5952C102.213 31.7221 102.003 32.7069 101.581 33.5497C101.16 34.3925 100.568 35.0483 99.8058 35.517C99.0434 35.9858 98.1509 36.2202 97.1282 36.2202ZM97.1353 34.4375C97.7982 34.4375 98.3474 34.2623 98.783 33.9119C99.2186 33.5616 99.5406 33.0952 99.7489 32.5128C99.962 31.9304 100.069 31.2888 100.069 30.5881C100.069 29.892 99.962 29.2528 99.7489 28.6705C99.5406 28.0833 99.2186 27.6122 98.783 27.2571C98.3474 26.902 97.7982 26.7244 97.1353 26.7244C96.4677 26.7244 95.9137 26.902 95.4734 27.2571C95.0378 27.6122 94.7134 28.0833 94.5004 28.6705C94.292 29.2528 94.1879 29.892 94.1879 30.5881C94.1879 31.2888 94.292 31.9304 94.5004 32.5128C94.7134 33.0952 95.0378 33.5616 95.4734 33.9119C95.9137 34.2623 96.4677 34.4375 97.1353 34.4375ZM104.584 36V25.0909H106.707V36H104.584ZM105.656 23.4077C105.287 23.4077 104.97 23.2846 104.705 23.0384C104.444 22.7874 104.314 22.4891 104.314 22.1435C104.314 21.7931 104.444 21.4948 104.705 21.2486C104.97 20.9976 105.287 20.8722 105.656 20.8722C106.026 20.8722 106.34 20.9976 106.601 21.2486C106.866 21.4948 106.999 21.7931 106.999 22.1435C106.999 22.4891 106.866 22.7874 106.601 23.0384C106.34 23.2846 106.026 23.4077 105.656 23.4077ZM113.648 36.2131C112.767 36.2131 111.981 35.9882 111.29 35.5384C110.604 35.0838 110.064 34.4375 109.671 33.5994C109.283 32.7566 109.088 31.7457 109.088 30.5668C109.088 29.3878 109.285 28.3793 109.678 27.5412C110.076 26.7031 110.62 26.0616 111.311 25.6165C112.003 25.1714 112.786 24.9489 113.662 24.9489C114.339 24.9489 114.884 25.0625 115.296 25.2898C115.712 25.5123 116.034 25.7727 116.262 26.071C116.494 26.3693 116.674 26.6321 116.801 26.8594H116.929V21.4545H119.053V36H116.979V34.3026H116.801C116.674 34.5346 116.489 34.7997 116.248 35.098C116.011 35.3963 115.684 35.6567 115.267 35.8793C114.851 36.1018 114.311 36.2131 113.648 36.2131ZM114.117 34.402C114.728 34.402 115.244 34.241 115.665 33.919C116.091 33.5923 116.413 33.1402 116.631 32.5625C116.854 31.9848 116.965 31.3125 116.965 30.5455C116.965 29.7879 116.856 29.125 116.638 28.5568C116.42 27.9886 116.101 27.5459 115.679 27.2287C115.258 26.9115 114.737 26.7528 114.117 26.7528C113.478 26.7528 112.945 26.9186 112.519 27.25C112.093 27.5814 111.771 28.0336 111.553 28.6065C111.34 29.1795 111.233 29.8258 111.233 30.5455C111.233 31.2746 111.342 31.9304 111.56 32.5128C111.778 33.0952 112.1 33.5568 112.526 33.8977C112.957 34.2339 113.487 34.402 114.117 34.402Z" fill="white"/>%0D%0A<g clip-path="url(%23clip1_4941_87)">%0D%0A<mask id="mask0_4941_87" style="mask-type:luminance" maskUnits="userSpaceOnUse" x="11" y="6" width="26" height="31">%0D%0A<path d="M37 6H11V37H37V6Z" fill="white"/>%0D%0A</mask>%0D%0A<g mask="url(%23mask0_4941_87)">%0D%0A<path d="M18.5897 6.23179L20.0249 8.74205C17.4125 10.0313 15.6416 12.5558 15.6416 15.4513H32.358C32.358 12.5558 30.5875 10.0317 27.9747 8.74205L29.4081 6.23179C29.4272 6.19602 29.4315 6.15417 29.4202 6.11523C29.4089 6.07628 29.3829 6.04334 29.3477 6.02349C29.3118 6.00329 29.2696 5.99752 29.2296 6.00735C29.1896 6.01717 29.1548 6.04186 29.1322 6.07645L27.6769 8.6091C26.5181 8.09621 25.2661 7.83135 24.0002 7.83135C22.7343 7.83135 21.4822 8.09621 20.3235 8.6091L18.8657 6.07645C18.8443 6.04144 18.8101 6.01625 18.7705 6.00628C18.7309 5.99631 18.6889 6.00236 18.6537 6.02313C18.6183 6.04285 18.5918 6.0756 18.5799 6.1145C18.568 6.1534 18.5715 6.19544 18.5897 6.23179ZM20.0249 11.0945C20.2357 11.0948 20.4377 11.1791 20.5868 11.329C20.7358 11.479 20.8196 11.6822 20.8199 11.8943C20.8199 12.1064 20.7362 12.3098 20.5871 12.4598C20.438 12.6098 20.2358 12.694 20.0249 12.694C19.8141 12.694 19.6119 12.6098 19.4628 12.4598C19.3137 12.3098 19.23 12.1064 19.23 11.8943C19.2303 11.6823 19.3142 11.4791 19.4632 11.3291C19.6122 11.1792 19.8142 11.0949 20.0249 11.0945ZM27.9747 11.0945C28.1855 11.0948 28.3875 11.1791 28.5365 11.329C28.6856 11.479 28.7694 11.6822 28.7697 11.8943C28.7697 12.1064 28.6859 12.3098 28.5368 12.4598C28.3878 12.6098 28.1855 12.694 27.9747 12.694C27.7639 12.694 27.5617 12.6098 27.4126 12.4598C27.2635 12.3098 27.1797 12.1064 27.1797 11.8943C27.1801 11.6823 27.264 11.4791 27.413 11.3291C27.562 11.1792 27.764 11.0949 27.9747 11.0945Z" fill="%23A4C639"/>%0D%0A<path d="M15.5745 16.4307V29.1892C15.5745 29.8223 16.3348 30.6508 16.9641 30.6508H18.9533V35.0006C18.9284 35.5056 19.1039 35.9999 19.4411 36.3749C19.7783 36.7498 20.2497 36.9747 20.7517 37.0001C21.0006 36.9879 21.2446 36.9265 21.4698 36.8194C21.6951 36.7123 21.8972 36.5616 22.0645 36.376C22.2318 36.1903 22.3612 35.9732 22.4451 35.7372C22.529 35.5013 22.5659 35.2509 22.5537 35.0006V30.6508H25.4463V35.0006C25.4215 35.5058 25.5972 36.0003 25.9347 36.3752C26.2722 36.7502 26.744 36.9749 27.2461 37.0001C27.7491 36.975 28.2217 36.7506 28.5607 36.3759C28.8996 36.0012 29.0773 35.5067 29.0548 35.0006V30.6508H31.0334C31.663 30.6508 32.4234 29.8223 32.4234 29.1892V16.4307H15.5745Z" fill="%23A4C639"/>%0D%0A<path d="M12.8019 16.1637C13.304 16.1895 13.7755 16.4144 14.1132 16.7891C14.4509 17.1638 14.6273 17.6579 14.6038 18.1631V25.7344C14.6272 26.2396 14.4507 26.7336 14.113 27.1083C13.7754 27.483 13.3039 27.7079 12.8019 27.7339C12.2995 27.7079 11.8279 27.4828 11.4902 27.1078C11.1525 26.7328 10.9762 26.2385 10.9999 25.733V18.1617C10.9766 17.6565 11.153 17.1625 11.4907 16.7878C11.8284 16.4131 12.2998 16.1882 12.8019 16.1622" fill="%23A4C639"/>%0D%0A<path d="M35.1984 16.1637C35.7005 16.1897 36.1719 16.4146 36.5096 16.7893C36.8472 17.164 37.0237 17.6579 37.0003 18.1632V25.7345C37.0242 25.987 36.9954 26.2417 36.9157 26.4824C36.836 26.7231 36.7071 26.9443 36.5375 27.132C36.3679 27.3197 36.1611 27.4696 35.9305 27.5722C35.6999 27.6748 35.4505 27.7278 35.1984 27.7278C34.9462 27.7278 34.6969 27.6748 34.4663 27.5722C34.2357 27.4696 34.0289 27.3197 33.8593 27.132C33.6896 26.9443 33.5608 26.7231 33.4811 26.4824C33.4014 26.2417 33.3726 25.987 33.3964 25.7345V18.1632C33.3731 17.6579 33.5495 17.164 33.8872 16.7893C34.2249 16.4146 34.6963 16.1897 35.1984 16.1637Z" fill="%23A4C639"/>%0D%0A</g>%0D%0A</g>%0D%0A</g>%0D%0A<defs>%0D%0A<clipPath id="clip0_4941_87">%0D%0A<rect width="152" height="45" fill="white"/>%0D%0A</clipPath>%0D%0A<clipPath id="clip1_4941_87">%0D%0A<rect width="26" height="31" fill="white" transform="translate(11 6)"/>%0D%0A</clipPath>%0D%0A</defs>%0D%0A</svg>%0D%0A)