Módulo 2 de 6 · 5 min de lectura

USDT, USDC, DAI: mecánica y riesgos

Las tres mayores stablecoins mantienen su paridad de formas distintas, así que también se rompen de formas distintas, y saber cómo te indica qué riesgo estás asumiendo realmente.

Selecciona una moneda para ver cómo se comportó realmente cuando fue puesta a prueba.

USDCMarzo de 2023 · Silicon Valley Bank

Alrededor de $3.3 mil millones de las reservas de USDC (aproximadamente un 8%) estaban depositados en Silicon Valley Bank. Cuando el banco quebró y Circle reveló la exposición, USDC cayó a cerca de $0.87 el 11 de marzo de 2023, ya que los tenedores temieron un déficit.

ResultadoVolvió a valer un dólar en unos dos días, en cuanto los reguladores de EE. UU. garantizaron los depósitos. Los dólares eran reales, solo que estuvieron atrapados brevemente.

Incluso una stablecoin totalmente respaldada por fiat puede perder la paridad si quiebra el banco que custodia sus reservas. Lo que separa una mala tarde de una pérdida total es si debajo hay un respaldo real y recuperable.

Mismo precio de $1, tres formas de mantenerlo, tres formas en que puede fallar. Toca una moneda para ver la vez en que cada una fue puesta a prueba de verdad.

Compara las tres tarjetas de arriba antes de seguir leyendo. Los tres tokens valen un dólar, y los tres prometen mantenerse ahí, pero cumplen esa promesa de formas completamente distintas. USDT y USDC mantienen en reserva dólares reales y deuda pública a corto plazo. DAI mantiene un conjunto de criptoactivos volátiles bloqueados en código. Esa diferencia no es un detalle. Determina en quién estás confiando (una empresa y sus bancos, o un conjunto de contratos inteligentes), cómo puede romperse la paridad, y si una rotura es una mala tarde o una pérdida total. Este módulo repasa cada token y después el único caso real en el que una stablecoin totalmente respaldada aun así resbaló, para que puedas leer cualquier stablecoin por su fontanería interna en lugar de por su logotipo.

USDT (Tether): la más grande, y la menos transparente

USDT es la stablecoin más grande en circulación, y Tether afirma que cada token está respaldado uno a uno por reservas. Con los años, esas reservas se han desplazado en gran medida hacia letras del Tesoro estadounidense, además de efectivo y otros activos.

La discusión de fondo es sobre las pruebas. Tether publica attestations (certificaciones puntuales), una instantánea en un momento dado comprobada por una firma contable, en lugar de una auditoría completa y continua. Esa distinción importa más de lo que parece (ver el desplegable de abajo). En 2021, Tether llegó a un acuerdo con la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) de EE. UU. por una sanción de $41 millones relacionada con declaraciones pasadas de que sus reservas respaldaban el token por completo en todo momento. Ahora publica informes de reservas periódicos, pero para un titular la conclusión es sencilla: una attestation es una garantía más débil que una auditoría, y sigue importando dónde están las reservas y con qué rapidez podrían venderse.

USDC (Circle): la opción que prioriza el cumplimiento normativo

USDC se posiciona como la opción transparente y favorable a la regulación. Sus reservas se mantienen en efectivo y letras del Tesoro estadounidense a corto plazo, informa sobre ellas de forma periódica, y Circle ha buscado activamente la aprobación regulatoria en los principales mercados.

Esa postura convierte a USDC en el token al que recurren la mayoría de los exchanges e instituciones cuando quieren la historia regulatoria más limpia. Pero "más limpio" no es "libre de riesgo", y la siguiente sección lo demuestra.

La pérdida de paridad de USDC en marzo de 2023: un dólar real en un banco quebrado

En marzo de 2023, unos $3,300 millones de las reservas de USDC (en torno al 8% de los aproximadamente $40,000 millones que lo respaldaban) estaban depositados en Silicon Valley Bank. El 10 de marzo de 2023, ese banco quebró.

Cuando Circle reveló la exposición, USDC rompió su paridad y cayó hasta aproximadamente $0.87 el 11 de marzo, ante el temor de los titulares a un déficit. La paridad se recuperó en cuanto los reguladores estadounidenses anunciaron que todos los depositantes de SVB serían resarcidos íntegramente y que el acceso se restablecería cuando los bancos reabrieran el lunes 13 de marzo. USDC volvió a valer un dólar en unos tres días.

La lección es el riesgo de contraparte bancaria. Incluso una stablecoin totalmente respaldada por moneda fiduciaria depende de los bancos que custodian sus reservas, y un banco puede quebrar. USDC se recuperó no porque su mecanismo de paridad fuera ingenioso, sino porque los dólares subyacentes eran reales y, al final, recuperables.

DAI (MakerDAO): respaldada por criptoactivos, no por una cuenta bancaria

DAI sigue un camino completamente distinto. Es descentralizada y está colateralizada con criptoactivos. Los usuarios bloquean garantías (sobre todo ETH y, de forma controvertida, algunas stablecoins centralizadas y activos del mundo real) en bóvedas de contratos inteligentes y acuñan DAI contra ellas. El sistema siempre está sobrecolateralizado: podrías depositar $150 o más de ETH para pedir prestados $100 de DAI.

Si el valor de la garantía se acerca a la deuda, la posición se liquida automáticamente para mantener cada DAI respaldado. Todo el sistema está gobernado por los titulares del token MKR, que votan qué garantías se aceptan, los ratios exigidos y las comisiones. MKR también actúa como respaldo, porque se puede acuñar y vender MKR nuevo para recapitalizar el sistema si alguna vez queda infracolateralizado, que es lo que ocurrió durante el desplome del "Jueves Negro" de marzo de 2020. Así, DAI mantiene su paridad mediante la sobrecolateralización, las liquidaciones automáticas y una gobernanza activa, en lugar de una cuenta bancaria llena de dólares.

Mismo precio, tres riesgos muy distintos

Los tres tokens se sitúan de forma distinta en tres ejes, y este es el modelo mental que conviene retener:

Riesgo de contraparte. Con USDT y USDC confías en el emisor y en sus bancos. Con DAI confías en los contratos inteligentes y en la calidad de la garantía que contienen.
Riesgo regulatorio. Los emisores centralizados pueden congelar o poner en lista negra direcciones, y deben satisfacer a los reguladores. DAI es más resistente a la censura, pero está expuesta a los activos centralizados que en cada momento formen parte de su garantía.
Riesgo de transparencia. USDC suele ser la más transparente, USDT históricamente ha sido la menos transparente, y DAI está totalmente on-chain pero es genuinamente difícil de evaluar.

Y la palabra que lo une todo: una stablecoin sufre un depeg (pierde la paridad) cuando su precio de mercado se aleja de forma significativa y persistente de su objetivo. Los desencadenantes habituales son dudas sobre las reservas o la posibilidad de canje, un fallo bancario o de la garantía, una crisis de liquidez en la que los vendedores superan a los compradores o, en los diseños algorítmicos, un mecanismo roto. Una pérdida de paridad puede ser temporal (USDC en 2023) o terminal (TerraUSD en 2022). La diferencia está en si existe o no un respaldo real y recuperable por debajo.

Attestation frente a auditoría, y por qué importa la diferencia

Estas dos palabras se usan a menudo sin precisión, pero no representan el mismo nivel de garantía.

Una attestation (certificación puntual) es una instantánea en un momento dado: una firma contable confirma que en una fecha concreta las reservas igualaban o superaban los tokens en circulación. No dice nada sobre el día anterior ni el día siguiente, y es un ejercicio más limitado que un examen completo.

Una auditoría es más profunda y continua. Pone a prueba los controles, la integridad de los datos, y si las reservas estuvieron realmente presentes y realmente líquidas a lo largo de un periodo, no solo en un momento puntual.

Para un titular, el punto práctico es que una attestation que muestre un "100% respaldado" es una prueba más débil que una auditoría que muestre la misma cifra. Dos emisores pueden declarar ambos un respaldo total mientras ofrecen niveles de confianza muy distintos de que el dinero está realmente ahí y realmente disponible en un momento de crisis.

Ejemplo resuelto: sobrecolateralización y una liquidación al estilo DAI

Los números hacen que el mecanismo encaje.

Depositas 1 ETH a $2,000, así que tu garantía vale $2,000. El sistema exige un ratio de garantía mínimo del 150%, así que el máximo de DAI que podrías acuñar es 2,000 / 1.5 = unos $1,333. Juegas sobre seguro y acuñas solo $1,000 de DAI, un cómodo ratio del 200%.

Ahora ETH cae a $1,400. Tu garantía vale $1,400 frente a $1,000 de deuda, un ratio del 140%, que está por debajo del suelo del 150%. La bóveda se liquida automáticamente: tu ETH se subasta para saldar la deuda de $1,000 más una penalización, y DAI se mantiene totalmente respaldado en todo momento.

La sobrecolateralización es lo que le dio al sistema margen para vender tu garantía antes de que la deuda pudiera llegar a superarla. Ese colchón es la razón por la que una stablecoin respaldada por criptoactivos volátiles puede mantener, aun así, un dólar estable.

Depeg temporal frente a depeg terminal

No todo depeg es fatal, y saber distinguir entre ambos es la habilidad útil.

Un depeg temporal es un susto por el acceso o la confianza, mientras el respaldo real sigue existiendo. USDC en marzo de 2023 es el caso de manual: los dólares eran reales, solo estaban brevemente atascados, así que en cuanto se restableció el acceso, el precio volvió de golpe a un dólar en cuestión de días.

Un depeg terminal es un colapso sin nada contra lo que canjear. TerraUSD en mayo de 2022 es el caso de manual: su paridad se sostenía sobre un mecanismo de oferta y no sobre reservas, así que cuando la confianza se rompió no había un respaldo real con el que recomprar el token, y nunca se recuperó.

La prueba que hay que aplicar en el momento: ¿hay un respaldo real y recuperable detrás de este token, o solo un mecanismo y la confianza del mercado? Esa única pregunta separa una mala tarde de una pérdida total.

Comprobación rápida de conocimientos

¿Cuál es la diferencia entre una attestation y una auditoría, y por qué importa para USDT? Una attestation confirma las reservas en un único momento; una auditoría es un examen más profundo y continuo. Importa porque una attestation es una garantía más débil de que los tokens están respaldados de forma total y continua.

¿Por qué USDC perdió la paridad en marzo de 2023, y por qué se recuperó? Unos $3,300 millones de sus reservas quedaron atrapados en el quebrado Silicon Valley Bank, así que el precio cayó hasta aproximadamente $0.87 ante el temor a un déficit. Se recuperó hasta un dólar en cuanto los reguladores garantizaron a los depositantes de SVB y se restableció el acceso.

¿Por qué DAI está sobrecolateralizada, y qué ocurre si la garantía cae demasiado? Como su respaldo son criptoactivos volátiles, los usuarios aportan más garantía que el DAI que acuñan (por ejemplo, $150 o más por cada $100). Si el ratio cae por debajo del suelo exigido, la bóveda se liquida automáticamente para mantener DAI totalmente respaldado.

Fuentes

Federal Reserve, FEDS Notes, "The stable in stablecoins", definición sencilla de una stablecoin y su paridad con el dólar.
Moin, Sirer y Sekniqi (arXiv:1910.10098), "A Classification Framework for Stablecoin Designs", las tres categorías de diseño (colateralizadas con fiat, colateralizadas con cripto, algorítmicas).
Tether, "Transparency", informes de reservas de USDT y certificaciones periódicas.
CFTC, comunicado de prensa 8450-21, el acuerdo de 2021 por $41 millones de Tether sobre sus declaraciones de respaldo.
Circle, "$3.3 Billion of USDC Reserve Risk Removed, Dollar De-peg Closes", la exposición de reservas a SVB y su resolución.
CoinDesk, "USDC Stablecoin Regains Dollar Peg After Silicon Valley Bank-Induced Chaos", la caída hasta aproximadamente $0.87 y la recuperación.
"Understanding the Maker Protocol" (arXiv:2210.16899), el modelo de bóvedas sobrecolateralizadas de DAI, la gobernanza de MKR y las liquidaciones automáticas.