الوحدة 2 من 6 · 5 دقيقة قراءة

USDT وUSDC وDAI: الآلية والمخاطر

تحافظ أكبر ثلاث عملات مستقرة على ربطها بالدولار بطرق مختلفة، ولذلك تنكسر كل واحدة منها بطريقة مختلفة، ومعرفة الطريقة تحدد المخاطرة التي تتحملها فعليًا.

اختر عملة لترى كيف تصرّفت فعليًا عندما تعرّضت للاختبار.

USDCمارس 2023 · بنك سيليكون فالي

كان نحو $3.3 مليار من احتياطيات USDC (أي ما يقارب 8%) مودعًا كودائع في بنك سيليكون فالي. وعندما انهار البنك وكشفت Circle عن حجم التعرض، هبطت USDC إلى نحو $0.87 في 11 مارس 2023 مع تخوّف حامليها من وجود عجز.

النتيجةعادت إلى سعر الدولار خلال نحو يومين، بعد أن ضمنت الجهات التنظيمية الأمريكية الودائع. كانت الدولارات حقيقية، وإنما تعطّلت لفترة وجيزة فقط.

حتى العملة المستقرة المدعومة بالكامل بعملات تقليدية قد تفقد ارتباطها بالدولار إذا انهار البنك الذي يحتفظ باحتياطياتها. والفارق بين أزمة عابرة وخسارة كاملة هو وجود ضمان حقيقي وقابل للاسترداد خلف العملة من عدمه.

نفس سعر الدولار الواحد، ثلاث طرق للاحتفاظ به، وثلاث طرق قد ينكسر بها. اضغط على عملة لترى اللحظة التي وُضعت فيها فعليًا على المحك.

قارن البطاقات الثلاث أعلاه قبل أن تُكمل القراءة. تساوي هذه الرموز الثلاثة جميعها دولارًا واحدًا، وتَعِد جميعها بالبقاء عند هذا المستوى، لكنها تفي بهذا الوعد بطرق مختلفة تمامًا. تحتفظ USDT وUSDC باحتياطي من دولارات حقيقية وديون حكومية قصيرة الأجل. أما DAI فتحتفظ باحتياطي من عملات رقمية متقلبة محبوسة داخل الشيفرة البرمجية. هذا الفرق ليس تفصيلًا. فهو يحدد الجهة التي تضع فيها ثقتك (شركة وبنوكها، أم مجموعة من العقود الذكية)، وكيف يمكن أن ينكسر الربط، وما إذا كان الانكسار مجرد يوم سيئ أم خسارة كاملة. تستعرض هذه الوحدة كل رمز على حدة، ثم الحالة الواقعية الوحيدة التي انزلقت فيها عملة مستقرة مدعومة بالكامل، لتتمكن من قراءة أي عملة مستقرة من خلال آليتها الداخلية لا من خلال شعارها.

USDT (Tether): الأكبر والأقل شفافية

تُعد USDT أكبر عملة مستقرة من حيث التداول، وتقول Tether إن كل رمز مدعوم بنسبة واحد إلى واحد باحتياطيات. ومع مرور السنين، تحوّلت هذه الاحتياطيات بشكل كبير نحو أذون الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، إلى جانب النقد وبعض الأصول الأخرى.

الجدل القائم منذ زمن طويل يدور حول الإثبات. فـTether تنشر تقارير تحقق، وهي لقطة في نقطة زمنية محددة تراجعها شركة محاسبة، بدلًا من تدقيق كامل ومستمر. هذا الفرق أهم مما يبدو (انظر الصندوق القابل للطي أدناه). وفي عام 2021 توصلت Tether إلى تسوية مع US Commodity Futures Trading Commission (CFTC) بدفع غرامة قدرها $41 مليون بسبب تصريحات سابقة زعمت أن احتياطياتها تدعم الرمز بالكامل في كل الأوقات. وهي الآن تنشر تقارير احتياطي دورية بانتظام، لكن الخلاصة بالنسبة لحامل الرمز بسيطة: تقرير التحقق ضمانة أضعف من التدقيق، ويظل مكان وجود الاحتياطيات ومدى سرعة إمكانية بيعها أمرًا مهمًا.

USDC (Circle): الخيار الذي يضع الامتثال أولًا

تُقدَّم USDC باعتبارها الخيار الشفاف والمتوافق مع الأنظمة الرقابية. تُحفظ احتياطياتها في صورة نقد وأذون خزانة أمريكية قصيرة الأجل، وتُصدر تقارير عنها بانتظام، وقد سعت Circle بنشاط إلى الحصول على موافقات رقابية في الأسواق الكبرى.

هذا الموقف يجعل USDC الرمز الذي تلجأ إليه معظم منصات التداول والمؤسسات عندما تريد أوضح صورة رقابية ممكنة. لكن «الأوضح» لا تعني «الخالية من المخاطر»، والقسم التالي هو الدليل على ذلك.

انفكاك ربط USDC في مارس 2023: دولار حقيقي داخل بنك منهار

في مارس 2023، كان نحو $3.3 مليار من احتياطيات USDC (أي ما يقارب 8% من نحو $40 مليار تدعمها) مودعًا في بنك Silicon Valley Bank. وفي 10 مارس 2023 انهار ذلك البنك.

وحين أفصحت Circle عن حجم هذا التعرض، انكسر ربط USDC وهبط سعره إلى نحو $0.87 في 11 مارس مع خشية حاملي العملة من عجز في الاحتياطي. وعاد الربط بعدما أعلنت الجهات الرقابية الأمريكية أن جميع مودعي SVB سيحصلون على أموالهم كاملة، وعادت إمكانية الوصول إليها بعد إعادة فتح البنوك يوم الإثنين 13 مارس. وعادت USDC إلى مستوى الدولار خلال نحو ثلاثة أيام.

الدرس المستفاد هو مخاطر الطرف المقابل المصرفي. فحتى العملة المستقرة المدعومة بالكامل بعملات ورقية تعتمد على البنوك التي تحتفظ باحتياطياتها، والبنك يمكن أن ينهار. لم تتعافَ USDC لأن آلية ربطها كانت ذكية، بل لأن الدولارات الكامنة خلفها كانت حقيقية، وقابلة للاسترداد في نهاية المطاف.

DAI (MakerDAO): مدعومة بعملات رقمية لا بحساب مصرفي

تسلك DAI طريقًا مختلفًا تمامًا. فهي عملة لامركزية مضمونة بعملات رقمية. يقفل المستخدمون ضمانات (غالبًا ETH، وعلى نحو مثير للجدل بعض العملات المستقرة المركزية والأصول من العالم الحقيقي) داخل خزائن عقود ذكية، ثم يسكّون DAI مقابلها. والنظام مضمون بأكثر من قيمته دائمًا: فقد تودع $150 أو أكثر من ETH لتقترض $100 من DAI.

وإذا اقتربت قيمة الضمان من قيمة الدين، تُصفَّى المركز تلقائيًا للحفاظ على دعم كل وحدة DAI. ويحكم النظام بأكمله حاملو رمز MKR، الذين يصوّتون على أنواع الضمانات المقبولة والنسب المطلوبة والرسوم. كما يُشكّل MKR خط دفاع أخير، إذ يمكن سك رموز MKR جديدة وبيعها لإعادة تمويل النظام إذا هبط ضمانه دون المستوى المطلوب، وهو ما حدث فعلًا خلال انهيار «الخميس الأسود» في مارس 2020. وبذلك تحافظ DAI على ربطها من خلال فرط الضمان والتصفية التلقائية والحوكمة النشطة، لا من خلال حساب مصرفي مليء بالدولارات.

السعر نفسه، وثلاث مخاطر مختلفة تمامًا

تقف الرموز الثلاثة في مواضع مختلفة على ثلاثة محاور، وهذا هو الإطار الذهني الذي ينبغي أن تحتفظ به:

مخاطر الطرف المقابل. مع USDT وUSDC، أنت تثق بالجهة المصدرة وبنوكها. ومع DAI، أنت تثق بالعقود الذكية وجودة الضمانات بداخلها.
المخاطر الرقابية. يمكن للجهات المصدرة المركزية تجميد العناوين أو إدراجها على القائمة السوداء، وهي ملزمة بإرضاء الجهات الرقابية. أما DAI فهي أكثر مقاومة للرقابة، لكنها معرّضة لأي أصول مركزية تصادف وجودها ضمن ضماناتها.
مخاطر الشفافية. تُعد USDC عمومًا الأكثر شفافية، وكانت USDT تاريخيًا الأقل شفافية، أما DAI فهي على السلسلة بالكامل لكن تقييمها صعب فعليًا.

والكلمة التي تجمع كل هذا: ينفك ربط العملة المستقرة حين يتحرك سعرها السوقي بشكل ملموس ومستمر بعيدًا عن هدفه المحدد. والمحفزات المعتادة لذلك هي الشك في الاحتياطيات أو في إمكانية الاسترداد، أو انهيار بنك أو ضمان، أو أزمة سيولة حيث يفوق البائعون المشترين عددًا، أو، في التصاميم الخوارزمية، عطل في الآلية نفسها. وقد يكون انفكاك الربط مؤقتًا (كما حدث مع USDC في 2023) أو نهائيًا (كما حدث مع TerraUSD في 2022). والفارق بينهما هو وجود دعم حقيقي وقابل للاسترداد من عدمه خلف العملة.

تقرير التحقق مقابل التدقيق، ولماذا تهم الفجوة بينهما

تُستخدم هاتان الكلمتان أحيانًا دون تمييز دقيق، لكنهما لا تمثلان المستوى نفسه من الضمان.

تقرير التحقق هو لقطة في نقطة زمنية محددة: تؤكد فيها شركة محاسبة أن الاحتياطيات في تاريخ معين كانت مساوية للرموز المتداولة أو أكبر منها. وهو لا يقول شيئًا عن اليوم السابق أو اليوم التالي، وهو فحص أضيق نطاقًا من الفحص الكامل.

أما التدقيق فهو أعمق ومستمر. فهو يختبر الضوابط، ومدى اكتمال البيانات، وما إذا كانت الاحتياطيات موجودة فعليًا وسائلة فعليًا طوال فترة زمنية، لا في لحظة واحدة فقط.

والنقطة العملية لحامل العملة هي أن تقرير تحقق يُظهر «دعمًا بنسبة 100%» يُعد دليلًا أضعف من تدقيق يُظهر الرقم نفسه. فقد تُعلن جهتان مصدرتان كلتاهما عن دعم كامل، بينما تختلف درجة الثقة بينهما اختلافًا كبيرًا في أن الأموال موجودة فعلًا وقابلة للإنفاق فعلًا وقت الأزمة.

مثال محسوب: فرط الضمان وتصفية على طريقة DAI

الأرقام توضح الآلية بجلاء.

تودع 1 ETH بسعر $2,000، فتكون قيمة ضمانك $2,000. يشترط النظام حدًا أدنى لنسبة الضمان قدره 150%، لذا فإن أقصى ما يمكنك سكه من DAI هو 2,000 / 1.5 = نحو $1,333. وتختار أن تكون حذرًا فتسك $1,000 فقط من DAI، أي نسبة مريحة قدرها 200%.

ثم يهبط سعر ETH إلى $1,400. تصبح قيمة ضمانك $1,400 مقابل $1,000 من الدين، أي نسبة 140%، وهي أقل من الحد الأدنى البالغ 150%. تُصفَّى الخزينة تلقائيًا: يُطرح ETH الخاص بك في مزاد لسداد دين الـ$1,000 مضافًا إليه غرامة، وتبقى DAI مدعومة بالكامل طوال هذه العملية.

فرط الضمان هو ما منح النظام هامشًا لبيع ضمانك قبل أن يتجاوز الدين قيمته. وهذا الهامش هو السبب الكامل الذي يجعل عملة مستقرة مدعومة بعملات رقمية متقلبة قادرة على الحفاظ على قيمة دولار ثابتة.

انفكاك الربط المؤقت مقابل انفكاك الربط النهائي

ليس كل انفكاك ربط قاتلًا، والمهارة المفيدة هنا هي التمييز بين النوعين.

انفكاك الربط المؤقت هو حالة خوف بشأن إمكانية الوصول أو الثقة بينما لا يزال الدعم الحقيقي قائمًا. وحالة USDC في مارس 2023 هي المثال الكلاسيكي: كانت الدولارات حقيقية، لكنها كانت محتجزة مؤقتًا فحسب، فما إن استُعيدت إمكانية الوصول إليها حتى عاد السعر إلى مستوى الدولار خلال أيام.

انفكاك الربط النهائي هو انهيار لا يوجد خلفه ما يمكن استرداده. وحالة TerraUSD في مايو 2022 هي المثال الكلاسيكي: كان ربطها يعتمد على آلية عرض لا على احتياطيات، فحين انهارت الثقة لم يوجد دعم حقيقي لإعادة شراء الرمز، ولم تتعافَ أبدًا.

والاختبار الذي يجب تطبيقه في اللحظة نفسها هو: هل يوجد دعم حقيقي وقابل للاسترداد خلف هذا الرمز، أم أن هناك فقط آلية وثقة السوق؟ هذا السؤال وحده هو الفارق بين يوم سيئ وخسارة كاملة.

اختبار سريع للمعرفة

ما الفرق بين تقرير التحقق والتدقيق، ولماذا يهم ذلك بالنسبة لـUSDT؟ يؤكد تقرير التحقق الاحتياطيات في نقطة زمنية واحدة؛ أما التدقيق فهو فحص أعمق ومستمر. وهذا مهم لأن تقرير التحقق يمثل ضمانة أضعف على أن الرموز مدعومة بالكامل وباستمرار.

لماذا انفك ربط USDC في مارس 2023، ولماذا تعافى؟ كان نحو $3.3 مليار من احتياطياتها محتجزًا في بنك Silicon Valley Bank المنهار، فهبط السعر إلى نحو $0.87 خوفًا من حدوث عجز. وتعافى إلى مستوى الدولار بعدما ضمنت الجهات الرقابية أموال مودعي SVB واستُعيدت إمكانية الوصول إليها.

لماذا تُضمن DAI بأكثر من قيمتها، وماذا يحدث إذا هبطت قيمة الضمان كثيرًا؟ لأن دعمها عبارة عن عملات رقمية متقلبة، يودع المستخدمون ضمانًا أكبر من قيمة DAI التي يسكونها (على سبيل المثال $150 أو أكثر مقابل كل $100). وإذا هبطت النسبة دون الحد الأدنى المطلوب، تُصفَّى الخزينة تلقائيًا للحفاظ على دعم DAI بالكامل.

المصادر

Federal Reserve، FEDS Notes، «The stable in stablecoins»، تعريف مبسّط للعملة المستقرة ولربطها بالدولار.
Moin وSirer وSekniqi (arXiv:1910.10098)، «A Classification Framework for Stablecoin Designs»، فئات التصميم الثلاث (المضمونة بعملات ورقية، والمضمونة بعملات رقمية، والخوارزمية).
Tether، «Transparency»، تقارير احتياطي USDT وتقارير التحقق الدورية.
CFTC، البيان الصحفي رقم 8450-21، تسوية Tether لعام 2021 بمبلغ $41 مليون بشأن ادعاءات الدعم.
Circle، «$3.3 Billion of USDC Reserve Risk Removed, Dollar De-peg Closes»، التعرض لمخاطر احتياطي SVB وكيفية حله.
CoinDesk، «USDC Stablecoin Regains Dollar Peg After Silicon Valley Bank-Induced Chaos»، الهبوط إلى نحو $0.87 والتعافي منه.
«Understanding the Maker Protocol» (arXiv:2210.16899)، نموذج خزائن DAI المضمونة بأكثر من قيمتها، وحوكمة MKR، والتصفية التلقائية.